ПАО «Аэрофлот — Российские авиалинии» (Группа «Аэрофлот»)
Факторы (база знаний): USD-лизинг+керосин, аренда МСФО16; крепкий рубль=курсовая прибыль → слабый=убыток
| Тикер | Тип | Close | Дата |
|---|---|---|---|
| AFLT | обыкн. | 31,1 | 2026-07-20 |
| Метрика | Ед. | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| EBITDA | млн руб. | 168 924 | 116 536 | 112 907 | 318 347 | 214 075 | 253 651 | |
| Чистая прибыль | млн руб. | 13 512 | 55 020 | 105 505 | ||||
| Чистая прибыль акционерам | млн руб. | 10 649 | -34 106 | -8 862 | 55 833 | 104 692 | ||
| Операционная прибыль | млн руб. | |||||||
| Выручка | млн руб. | 229 766 | ||||||
| Итого активы | млн руб. | 933 318 | 271 035 | 1 109 450 | 957 125 | 1 114 014 | 1 156 896 | 1 126 499 |
| Денежные средства и эквиваленты | млн руб. | 12 883 | 76 195 | 74 180 | 51 877 | 83 117 | 67 814 | 38 785 |
| Итого капитал | млн руб. | 1 950 | 53 276 | 50 706 | ||||
| Капитальные затраты | млн руб. | -26 781 | -17 319 | -7 510 | -99 462 | -91 852 | ||
| Операционный денежный поток | млн руб. | 152 225 | 94 846 | 79 343 | 177 196 | 203 837 | 164 433 | |
| Дивиденды выплаченные (всего) | млн руб. | -3 286 | -13 |
AFLT — сводное инвестиционное заключение
Тезис (3–5 предложений)
Аэрофлот — государственная авиагруппа №1 РФ, чей чистый результат = предсказуемая операционка минус огромные курсовые по USD-лизингу флота, а выживание в кризис обеспечивает активный госбэкстоп (SPO, субсидии, возврат акциза, тарифы). МСФО 16 (с 2019) поставил арендованный флот на баланс, учетверив EBITDA и сделав аренду 80–99% всего «долга»: без аренды компания почти всегда чистый кэш, с арендой — чистый долг 500–700 млрд. Компания пережила два отдельных чёрных лебедя (COVID-2020, санкции-2022), провалив капитал до −146 млрд, и к 2024–2025 совершила полный разворот — рекордная прибыль 105,5 млрд, капитал снова положительный (+50,7), дивиденды возобновлены. Это не «дешёвый актив», а прокси на внутренний авиаспрос + курс рубля + готовность государства субсидировать, со структурным сдвигом от USD-лизинга к рублёвому владению флотом.
Полный ряд (млн руб., МСФО-группа; ⚠️ = разрыв базы/GAP)
| Год | Выручка | EBITDA | Опер. | Чистая (группа) | Активы | Кэш+деп | Кредиты | Аренда | ЧД+аренда | ЧД−аренда | OCF | CAPEX | Курсовые | Кап-л |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2015 (IAS17) | 415 173 | 58 703 | 44 107 | (6 494) | 315 194 | 36 610 | 68 460 | 164 524ᶠ | 196 374 | 31 850 | 69 664 | 9 196 | (849) | (36 120) |
| 2016 (IAS17) | 495 880 | 78 004 | 63 254 | 38 826 | 299 307 | 37 795 | 20 367 | 122 736ᶠ | 105 308 | −17 428 | 76 712 | 10 222 | +15 597 | 40 769 |
| 2017 (IAS17) | 532 934 | 56 015 | 40 411 | 23 060 | 323 330 | 54 909 | 3 181 | 100 689ᶠ | 48 961 | −51 728 | 47 432 | 7 681 | +2 409 | 67 299 |
| 2018 (IAS17) | 611 570 | 33 598 | — | 5 713 | 316 626 | 30 148 | 3 486 | 93 224ᶠ | 66 562 | −26 662 | 19 495 | 13 131 | (1 086) | 45 335 |
| 2018 (МСФО16⚠) | 611 570 | 151 517 | — | (55 694) | 967 820 | 30 148 | 3 486 | 655 931 | 629 269 | — | 134 002 | — | (79 640) | (61 621) |
| 2019 (МСФО16) | 677 881 | 168 924 | 60 736 | 13 512 | 933 318 | 25 861 | 15 792 | 557 124 | 547 055 | −10 069 | 152 225 | 26 781 | +598 | 1 950 |
| 2020 ⚠GAP | ~н/д | н/д | н/д | н/д (РСБУ st. −96 527) | н/д | ~76 195ˢ | н/д | ~600+ | н/д | н/д | н/д | н/д | убыток | глубоко− |
| 2021 (реконстр.) | 491 733 | 116 536 | (5 015) | (34 460) | 1 109 450 | 93 753 | 132 268 | 665 283 | 703 798 | 38 515 | 94 846 | 17 319 | +5 124 | (146 438) |
| 2022 (МСФО16) | 413 316 | 112 907 | (13 367) | (50 371) | 957 125 | 107 968 | 114 448 | 496 471 | 502 951 | 6 480 | 79 343 | 7 510 | +113 035 | (99 339) |
| 2023 (МСФО16) | 612 194 | 318 347ᵒ | 182 253ᵒ | (14 021) | 1 114 014 | 117 126 | 104 368 | 642 883 | 630 125 | −12 758 | 177 196 | 99 462 | (118 769) | (98 754) |
| 2024 (МСФО16) | 856 785 | 214 075 | 99 537 | 55 020 | 1 156 896 | 105 436 | 60 468 | 642 541 | 597 573 | −44 968 | 203 837 | 91 852 | (14 539) | (72 497) |
| 2025 (МСФО16) | 902 261 | 253 651 | 138 638 | 105 505 | 1 126 499 | 73 887 | 182 367 | 426 422 | 534 902 | 108 480 | 164 433 | 209 740 | +41 912 | 50 706 |
ᶠ — финансовая аренда (IAS 17); операционная аренда флота ЗА балансом → экономический лизинг выше. ˢ — РСБУ standalone ПАО (не группа). ᵒ — раздуто разовыми ~195 млрд (урегулир. флота/акциз/субсидии). Курсовые: «+» = прибыль (крепкий рубль), «(…)» = убыток (слабый рубль).
Проверенные гипотезы (airline-specific)
⭐⭐ МСФО 16 раздувает и EBITDA, и долг — подтверждено, СИЛЬНЕЕ ритейла
Пересмотр 2018 под МСФО 16: EBITDA 33,6 → 151,5 (×4,5), прибыль +5,7 → убыток −55,7, активы 317 → 968, капитал +45 → −62. Аренда = 80–99% всего «долга» во все годы. Без аренды AFLT почти всегда чистый кэш (2016–2019, 2023–2024); с арендой — 500–700 млрд. Реальная стоимость флота видна в CF: тело + проценты аренды 100–150 млрд/год, часто больше CAPEX. Вывод: EBITDA-маржа 25% — иллюзия дешевизны; денег после аренды почти не остаётся.
⭐⭐ Двойное валютное плечо (топливо USD + аренда USD) — подтверждено, ПРАВИТ чистой
Курсовые по USD-аренде — главный драйвер знака чистого итога: 2018 −79,6; 2022 +113,0; 2023 −118,8; 2025 +41,9. Керосин (USD-привязка) — крупнейшая статья расходов (167 млрд в 2022, 40% операционных). Слабый рубль бьёт дважды (дорожает топливо + курсовой убыток по лизингу); крепкий — помогает дважды. Класс «парадокс должника» (как NKNC/PHOR), но валюта заходит через аренду, а не банковский долг.
⭐⭐⭐ Два шока спроса/предложения — подтверждено оба
(1) COVID-2020: обвал пассажиропотока ~50%, РСБУ-убыток −96,5, докапитализация SPO ~80 млрд. (2) Санкции-2022: западные лизингодатели затребовали ВС, международные линии закрыты, выручка −16%, убыток −50,4; резервы под возврат ВС ~315 млрд; в 2023 — гигантские разовые доходы (194,8) от урегулирования/выкупа флота и страховок. Оба шока обрушили капитал до −146; оба закрыты государством.
⭐ Хронический убыточник → разворот — подтверждено
Убыток 2020–2023 (4 года) → прибыль 2024 (+55) → рекорд 2025 (+105,5); капитал −146 → +50,7; дивиденды возобновлены (20,95 в 2025, впервые с 2019). Драйверы: внутренний спрос, рост тарифов, субсидии/акциз, стабильный→крепкий рубль, доходы от кэша по высокой ставке. Разворот структурный: флот выкупается в собственность (CAPEX 209,7 в 2025; кредиты 60→182; аренда 643→426).
Оценка moat (две оси)
- Ось 1 (невоспроизводимость): высокая — доминирование на внутреннем рынке, слоты, бренд, флот, статус нацперевозчика, доступ к господдержке. Конкуренты (S7, «Уральские») кратно меньше.
- Ось 2 (устойчивость к дискретному шоку): низкая на международном контуре (санкции-2022 уничтожили доступ к зарубежным маршрутам и западному флоту — параллель «труба GAZP к ЕС»), высокая на внутреннем (регулирование + субсидии защищают). Тонкий капитал и операционно- финансовый леверидж делают компанию хрупкой к любому обвалу спроса — но госбэкстоп это компенсирует (банкротство исключено).
Риски / что мониторить
- Курс рубля к USD — задаёт знак чистого итога через переоценку остаточной USD-аренды.
- Ставка ЦБ — с 2025 растёт значимость: банковский долг вырос до 182 млрд под выкуп флота.
- Санкции на флот — запчасти, ресурс двигателей, поставки новых ВС (МС-21/SSJ как замена).
- Госполитика — тарифы, субсидии, возврат акциза, дивидендные изъятия vs восстановление капитала.
- Данные: фактические RPK/load factor не в наборе (операционные релизы); 2020 МСФО-группа — GAP.