ПАО «Ашинский металлургический завод»
Группа включает торговые дома (ТД Амет-Групп 75%, ТД Амет-Инвест), ломозаготовку (Амет-Сырьё), лизинговые SPV (Мет-лизинг, Металл-Инвест). Операционный периметр = головная компания (ОС на балансе головной → РСБУ головной грубо сопоставим с группой по выручке).
Факторы (база знаний): знак ставки f(баланс) меняется −→+→−; кубышка снята собственником
| Тикер | Тип | Close | Дата |
|---|---|---|---|
| AMEZ | обыкн. | 68,1 | 2026-07-17 |
| Метрика | Ед. | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Чистая прибыль | млн руб. | 1 529,3 | 538,6 | 11 674,2 | 8 715,4 | 9 728,8 | 4 806,1 | |
| Операционная прибыль | млн руб. | 1 499,6 | 1 778,6 | 14 663,1 | 10 013,9 | 10 785 | 4 172,8 | |
| Выручка | млн руб. | 27 051,7 | 24 587,9 | 40 073,3 | 43 126,7 | 46 542,2 | 37 310,6 | 27 189,5 |
| Денежные средства и эквиваленты | млн руб. | 2 028,2 | 3 811,6 | 4 332,4 | 10 508,4 | 3 298,9 | 2 369,7 | |
| Итого капитал | млн руб. | 8 205 | 8 749 | 20 399 | 28 986 | 38 563,8 | 13 538,3 | 12 150 |
| Капитальные затраты | млн руб. | 516 | 484 | |||||
| Операционный денежный поток | млн руб. | 3 066,9 | 3 228,9 | 7 336,6 | 10 133,4 | 7 693,3 | 208,7 |
AMEZ — инвестиционное заключение (BLIND factor-fit)
Все числа — МСФО-группа, млн ₽ (из тыс. руб.). 2020 — МСФО из сравнит. колонки-2021 (+РСБУ головной); 2022 — восстановлен из сравнит. колонки-2023; 2017 — скан, факты из сравнит. колонки-2018.
1. Профиль и бизнес-модель
Малый металлург полного цикла (г. Аша, Челябинская обл.). Продукт — плоский стальной прокат (толстолистовой горячекатаный ~75% выручки, тонколистовой холоднокатаный ~12%), плюс ТНП (нержавеющая посуда «Амет» ~2%) и аморфные сплавы (незначимы). Сбыт ~93% внутренний. Волатильна МАРЖА (спред прокат−сырьё/лом), не сама выручка.
⭐ Проверка «спецсталь-VSMO?» — ОПРОВЕРГНУТА фактами. Продуктовый микс (прим. 7): доминирует commodity горячекатаный прокат; спецсплавы/посуда — бренд-гарнир ~2%, без ценовой власти и без аэрокосмической квалификации VSMO. AMEZ — НЕ спецсплав-гибрид, а мини-commodity-металлург внутреннего рынка (ближе к MAGN по механике, но без масштаба и без своей руды).
2. Динамика показателей
| Год | Выручка | Вал.маржа | Опер.приб | Чистая | EPS ₽ |
|---|---|---|---|---|---|
| 2015 | 17 376 | 14,5% | 955 | (826) | (1,66) |
| 2016 | 19 241 | 18,0% | 1 722 | 1 933¹ | 3,88 |
| 2017 | 22 537 | 16,5% | 1 791 | 791 | 1,59 |
| 2018 | 26 153 | 15,7% | 1 793 | 582 | 1,17 |
| 2019 | 27 052 | 15,8% | 1 500 | 1 529 | 3,07 |
| 2020 | 24 588 | 16,7% | 1 779 | 539 | 1,10 |
| 2021 | 40 073 | 31,6% | 14 663² | 11 674 | 23,80 |
| 2022 | 43 127 | 30,3% | 10 014 | 8 715 | 20,67 |
| 2023 | 46 542 | 31,5% | 10 785 | 9 729 | 25,05 |
| 2024 | 37 311 | 21,5% | 4 173 | 4 806 | 12,39 |
| 2025 | 27 190 | 12,3% | (1 218) | (1 388) | (3,57) |
¹ 2016: +1 634 разовый финдоход (курсовые/переоценка) перевернул год. ² 2021: +4 626 реверс обесценения ОС; «чистая» операционка ~10 037.
Три режима: (a) 2015–2020 — тонкая маржа 14–17%, прибыль 0,5–1,9 млрд, знак задают проценты/финблок; (b) 2021–2023 — сталь-суперцикл, маржа 30–32%, прибыль 9–12 млрд; (c) 2024–2025 — цикл вниз + §64-вывод кубышки → убыток.
3. Баланс и долг — центральная ось истории
| Год | Итого капитал | Долг (LT+ST) | Кэш+фин.активы | Нетто-позиция |
|---|---|---|---|---|
| 2015 | 3 410 | 9 821 | ~0,1 | нетто-долг ~−9,7 |
| 2019 | 8 205 | 5 344 | ~2,0 | нетто-долг ~−3,3 |
| 2021 | 20 399 | 4 248 | ~10+ | разворот к нетто-кэшу |
| 2023 | 38 564 | 1 407 | ~33 (кэш 6,1 + депозиты/займы связ. ~27) | нетто-КЭШ ~+32 |
| 2024 | 13 538 | 17 353 | ~9,6 | нетто-долг ~−7,8 |
| 2025 | 12 150 | 18 541 | ~4,2 | нетто-долг ~−14,3 |
⭐⭐⭐ Свинг ~46 млрд от нетто-кэша (+32, 2023) к нетто-долгу (−14, 2025) за два года — НЕ операционный, а GOVERNANCE. Механизм 2024: смена контроля 17.07.2024 → дивиденд 29,9 млрд (≈78% капитала) + отзыв займов связанным сторонам (выдано 43,2 / получено 56,8 млрд) + привлечение долга от материнской 17 млрд по ключевой ставке ЦБ. Кубышку 2021–2023, ссуженную связанным сторонам, новый собственник изъял дивидендом и заместил долгом.
4. Денежные потоки
OCF: 0,7 (2015) → 3,1 (2019) → 7,3 (2021) → 10,1 (2022, пик) → 7,7 (2023) → −4,1 (2024) → +0,2 (2025). Capex стабильно низкий (0,3–0,8 млрд/год) — не капиталоёмкий. FCF положителен в цикле, но в 2024 OCF ушёл в минус (рабочий капитал: дебиторка 4,2→9,8 млрд). Кубышку создал не capex-цикл, а низкие вложения + сверхприбыль 2021–2023.
5. Дивиденды
До 2023 — эпизодические/малые. 2024 — разовый мега-дивиденд 29 944 632 (payout ~615% годовой прибыли, ~78% капитала) — не «щедрость», а вывод накопленного новым контролирующим собственником (класс §42/§64). 2025 — 0 (убыток + долговая нагрузка). Дивиденд AMEZ = функция governance-решения мажоритария, а не FCF/прибыли.
6. Оценка
Мультипликаторов из отчётности нет (цены акции/капитализации в МСФО нет). Опорные: EPS 25,05 (2023) → 12,39 (2024) → убыток (2025); капитал на акцию упал 38,6→12,2 млрд после вывода кубышки. Балансовая стоимость «съедена» дивидендом-2024 — актив, у которого накопленную стоимость извлёк контролирующий собственник, а миноритарию оставили закредитованный циклический завод.
7. Риски
- ⭐⭐⭐ §64 GOVERNANCE (главный). Конечные бенефициары не раскрыты; кубышка выведена; долг от материнской по ключевой ставке; оговорка аудитора-2025 (мисклассификация долга 6,3 млрд) + акцент на непрерывность (зависит от финансирования материнской). Миноритарий не контролирует извлечение стоимости.
- ⭐⭐ Ставка ЦБ — двойной канал «−»: через ДОЛГ (18,5 млрд × ключевая ставка) и через СПРОС (steel §3: прокат→стройка→ипотека). Оба сжимают.
- ⭐ Сталь-цикл + рычаг вниз (steel §1): маржа 31,5%→12,3% за 2 года, операционный убыток при неснижаемом SG&A.
- Своей руды нет; сырьё/лом ~50% выручки — маржа уязвима к опережающему росту входа (steel §2а: 2017 — выручка +17%, прибыль вниз).
- Микрокап-ликвидность; раскрытие ограничено (тонны/спред не раскрыты; 2017 — скан; 2022 отдельного отчёта нет).
8. Вывод
За: низкий capex; в up-цикле генерит сверхприбыль (2021–2023: ~30 млрд чистой суммарно); операционно устойчив к общему спаду цен (steel §2) и к санкц-шоку (внутренний сбыт, класс MAGN «убежище»); механика полностью предсказуема факторной моделью.
Против: ⭐ вся накопленная стоимость 2021–2023 ИЗВЛЕЧЕНА контролирующим собственником (дивиденд 29,9 млрд), а миноритарию оставлен закредитованный (нетто-долг −14 млрд, долг по ключевой ставке) циклический мини-завод на дне цикла с операционным убытком, going-concern-оговоркой и нераскрытыми бенефициарами; moat слабый; знак ставки ЦБ перевёрнут во встречный по обоим каналам.
Итоговая позиция. AMEZ — не «дешёвый нетто-кэш металлург», а §64-ловушка: здоровый баланс, который был у компании в 2021–2023, оказался НЕ защитой миноритария, а РЕСУРСОМ ДЛЯ ИЗЪЯТИЯ контролирующим собственником. Это ключевой урок кейса: у микрокапа под непрозрачным контролем избыточная ликвидность — не «margin of safety», а приманка для вывода. Инвестиционный тезис возможен только как ставка на (а) разворот ключевой ставки ЦБ (двойной плюс: дешевле долг + оживление спроса на прокат) и (б) прекращение извлечения новым собственником — но второе непроверяемо (бенефициары не раскрыты). Держать без контроля governance-канала = держать опцион, у которого мажоритарий может обнулить внутреннюю стоимость легально и уже это сделал.
ФАКТОРНЫЙ ПРОФИЛЬ (сводка)
- Драйвер: цена×объём плоского проката; волатильна МАРЖА-спред (steel §2), не выручка.
- Волатильность маржи-спреда: 12,3%↔31,6% валовой за 11 лет — размах 19 п.п., σ высокая (мини-MAGN).
- Знак ставки ЦБ = f(баланс), МЕНЯЕТСЯ: «−»(2015–18 долг) → «+»(2019–23 кубышка/финдоход) → «−»(2024–25 долг). + постоянный канal steel §3 (спрос-стройка «−»).
- Спрос-канал: ~93% внутренний прокат → стройка/промышленность → ипотека → ставка ЦБ (steel §3).
- Спец-нишевость/moat: ОТСУТСТВУЕТ как драйвер (75% commodity прокат; посуда/сплавы ~2%). НЕ VSMO.
- §64 микрокап: правит GOVERNANCE (не баланс, не чистый отраслевой фактор). Антипод VLHZ/TUZA (там баланс здоров→факторы работают); AMEZ — баланс был здоров, но СНЯТ собственником → ROST/CNTL/кэптив-полюс.
- Профиль шока: санкц-2022 мимо (внутренний сбыт, MAGN-убежище); НАСТОЯЩИЙ шок — ЭНДОГЕННЫЙ governance (вывод кубышки-2024) + ставка ЦБ (двойной канал). Не «пейджер».
- Пределы раскрытия: тонны/спред/cash-cost не раскрыты; конечные бенефициары не раскрыты (оговорка аудитора); 2017 скан; 2022 отдельного отчёта нет; 2025 — модифицированное аудиторское заключение.
ВЕРДИКТ
Металлургия (сталь), подтип «нишевый листопрокат» — микрокап, §64 governance-управляемый. Прилипает к steel по МЕХАНИКЕ (§1 рычаг, §2/§2а отношение темпов, §3 спрос=f(ставки→стройка)); отдельный под-акцент — §64: у микрокапа governance перекрывает баланс, знак ставки ЦБ переворачивается решением собственника (класс GEMC/электросети по «знак ставки=f(баланс)» + ROST/CNTL по «governance правит headline»). НЕ спецсплав-VSMO (продуктовый микс опровергает).