ПАО «УК «Арсагера»
Карточка компании. **Публичная управляющая компания** (Санкт-Петербург, с 2004): ПИФы/АИФы, НПФ, страховые резервы, доверительное управление ценными бумагами (лицензии ФКЦБ/ЦБ). Owner-manager — предправления и бенефициар **В. Е. Соловьёв (~28,3% акций)**. Штат ~21 чел. Отчётность **НЕКОНСОЛИДИРОВАННАЯ**, в **тыс. руб.** Микрокап (капитализация ~0,7 млрд ₽).
Факторы (база знаний): нетто-кэш; ставка − через экви-рынок/AUM; прибыль=переоценка портфеля
| Тикер | Тип | Close | Дата |
|---|---|---|---|
| ARSA | обыкн. | 5,6 | 2026-07-20 |
| Метрика | Ед. | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Чистая прибыль | тыс. руб. | 61 248 | 19 970 | 52 570 | -82 300 | 108 773 | -8 348 | |
| Выручка | тыс. руб. | 41 464 | 41 439 | 55 926 | 38 083 | 62 217 | 71 500 | 77 428 |
ARSA — инвестиционное заключение
Одной строкой: Арсагера — не «управляющая компания», а листингованный КВАЗИ-ФОНД. Комиссионный бизнес сведён к breakeven; чистый результат = переоценка собственного портфеля акций РФ. Покупая ARSA, инвестор покупает бету рынка акций РФ + альфу отбора Соловьёва, обёрнутые в микрокап с нетто-кэшем и сильной акционерной культурой. Оценивать по P/B к NAV.
1. Профиль и бизнес-модель
Публичная УК (СПб, с 2004): ПИФы/АИФы, НПФ, страховые резервы, ДУ ценными бумагами. Owner-manager В. Е. Соловьёв ~28,3%. Штат ~21 чел. Два мотора P&L: (1) комиссии от AUM; (2) СОБСТВЕННЫЙ портфель акций РФ по FVTPL (85–92% активов). Решает второй.
2. Динамика показателей (тыс. руб.)
| 2019† | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Выручка (комиссии) | 41 464 | 41 439 | 55 926 | 38 083 | 62 217 | 71 500 | 77 428 |
| Операционка (вал−админ) | −2 851 | −13 325 | +206 | −14 062 | +9 654 | −5 435 | ≈−1 700 |
| Портфель-нетто | +76 149 | +36 846 | +63 810 | −89 323 | +124 401 | −9 742 | −207 |
| Чистая прибыль | 61 248 | 19 970 | 52 570 | (82 300) | 108 773 | (8 348) | (761) |
| Рынок акций РФ | +29% | +8% | +15% | −43% | +44% | −7% | ≈флэт |
Выручка растёт монотонно-инерционно с AUM (×4 за 11 лет), но к дну почти нерелевантна: операционка breakeven каждый год. Знак чистой прибыли = знак рынка акций РФ, 11/11. (2015–2018: 35/66/9/4 млн; детали — forecast-log.)
3. Баланс и долг
Долга нет — нетто-кэш; обязательства (18–21 млн) = аренда МСФО16 + резервы + торг. кредиторка. Капитал ≈ NAV портфеля: 133→303→213 млн (2015→2023→2025). ND/EBITDA неприменимо (не тот тип бизнеса). Устойчивость к шоку задаёт ОТСУТСТВИЕ долга: 2022 портфель −112 млн, капитал просел, но не разрушен → V-отскок 2023.
4. Денежные потоки
Операционный CF ≈ покрывает расходы (в слабый год отрицателен: 2024 −7,9 млн). Инвестиционный CF = нетто покупки/продажи портфельных акций (2024: продано 83,9 млн для выплаты дивиденда). Финансовый CF = дивиденды. Процентные доходы малы. «FCF» в промышленном смысле неприменим.
5. Дивиденды
По МУАК, с ЛАГОМ после сильного года и выкупами акций ниже BV. Рекорд-2023 (+109 млн) → дивиденд 61,3 млн выплачен в 2024 (профинансирован продажей портфеля). В слабые/убыточные годы — минимальны (2023 к выплате 8 тыс.). Owner-manager → изъятия «в минус миноритарию» нет (контраст с AVAN/BANE).
6. Оценка
- P/B (цена к NAV портфеля) — ЕДИНСТВЕННАЯ осмысленная метрика. ARSA исторически торгуется НИЖЕ балансовой стоимости — фактически дисконт к стоимости своего же портфеля акций (типичная «фондовая» скидка на управляющего + микрокап-неликвидность).
- P/E бессмысленен: прибыль = случайная годовая переоценка (то +109, то −82 млн).
7. Риски
- Рыночный (главный): капитал = бета рынка акций РФ. Падение рынка → убыток и просадка NAV.
- Ставка ЦБ «−» через оценки акций + отток AUM в депозиты.
- Микрокап-неликвидность, концентрация в одной ставке (собственный портфель).
- Ключевая фигура — Соловьёв (стратегия отбора = альфа; персональный риск).
- Регуляторный (лицензии НФО, требования ЦБ к УК).
8. Вывод
За: прозрачность/акционерная культура (МУАК); нетто-кэш → не банкротится; дисконт к NAV даёт опцион; в бычьем рынке РФ — кратный рост прибыли и NAV. Против: это не «бизнес» с растущей операционкой, а обёрнутый в акцию фонд — результат = экзогенный рынок, предсказать нельзя; микрокап неликвиден; в медвежьем рынке убыток и просадка. Позиция: инструмент = ставка на рынок акций РФ с дисконтом к NAV и с дисциплинированным управляющим; величина исхода не прогнозируема — только знак. Оценивать и держать как квази-фонд (P/B < 1), а не как операционную УК.
† 2019 — RECONSTRUCTED из сравнит. колонки отчёта-2020.