ПАО «Астраханская энергосбытовая компания» (АЭСК)
⚠️ **Народный ярлык «Россети Юг (МРСК Юга)» — НЕВЕРЕН.** «Россети Юг» (сетевой тикер MRKY) — лишь СЕТЕВОЙ КОНТРАГЕНТ: ASSB платит ему за передачу, имеет реструктурированный долг (соглашение 23.09.2020) и хронические СУДЫ по объёмам передачи / компенсации потерь. Это НЕ собственник. ⇒ **двойного счёта НЕТ ни с одним собранным эмитентом** (в отличие от SARE⊂IRAO). Это SARE-ловушка «дочка по ярлыку ≠ дочка по факту» в обратную сторону.
Факторы (база знаний): знак ставки меняется −→+; должниковый полюс = убыток от процентов; НАЛОГ
| Тикер | Тип | Close | Дата |
|---|---|---|---|
| ASSB | обыкн. | 2,5 | 2026-07-20 |
| Метрика | Ед. | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Чистая прибыль | тыс. руб. | 53 623 | 101 526 | 87 812 | 4 696 | 54 114 | 82 673 | 501 587 |
| Операционная прибыль | тыс. руб. | 79 496 | 89 157 | 226 716 | 90 991 | |||
| Выручка | тыс. руб. | 11 077 245 | 11 312 142 | 12 132 935 | 12 196 278 | 14 092 308 | 15 600 643 | 17 803 657 |
| Итого активы | тыс. руб. | 3 620 391 | 3 718 250 | 3 319 086 | 3 074 164 | |||
| Денежные средства и эквиваленты | тыс. руб. | 358 637 | 238 532 | 4 555 | 120 752 | 613 028 | 1 278 116 | |
| Итого капитал | тыс. руб. | 76 021 | 131 617 | 229 934 | 240 128 | 295 002 | 377 675 | 879 000 |
ASSB (ПАО «Астраханская энергосбытовая компания» / АЭСК) — инвестиционное заключение
Микрокап ~1,5 млрд ₽. Гарантирующий поставщик (ГП) э/э Астраханской области (~90% территории, функции ГП с 2005), ОКВЭД 35.14. Дочерних обществ нет → индивидуальная отчётность = вся компания. Обыкновенные акции ASSB (773 900 078 шт), префов НЕТ. Стандарт: РСБУ 2015–2020, МСФО 2021–2024, РСБУ-релиз 2025 (первоисточники FY2019 и FY2025 не добыты → восстановлены из соседних колонок/публикации, помечены вторичными). ⚠️ report/forecast/variance построены оркестратором из выверенного датасета (числа сверены с первичными формами: текст. слой — 2020/2021/2022/2023; рендер сканов — 2015–2018/2023/2024). ⚠️⚠️ ПРЕМИССА ЗАДАНИЯ ОПРОВЕРГНУТА: ASSB — НЕ дочка ТНС энерго (Астрахань не входит в регионы TNSE) и НЕ дочка Интер РАО/Россети. Контроль — частная офшорная группа (см. §9).
1. Профиль и бизнес-модель
Закупает э/э на ОРЭМ/рознице, перепродаёт конечным потребителям Астраханской обл. по регулируемой цене = сетевой тариф (pass-through) + сбытовая НАДБАВКА (Служба по тарифам Астраханской обл.). Выручка 2025 = 17,8 млрд ₽ — транзит стоимости купленной э/э, а НЕ добавленная стоимость: две огромные pass-through статьи (покупная э/э + услуги сетей по передаче ≈ 89% опер. расходов) съедают выручку. Собственная экономика = надбавка. Модель идентична MRSB/PMSB/SARE (регион-ГП). НЕ генерация (не владеет товаром/РСВ/ДПМ, нет обесценения тяжёлых ОС), НЕ сеть (ПЛАТИТ за передачу). НМА = только ПО учёта (статус ГП НЕ капитализирован, как у SARE, в отличие от TNSE 19,5 млрд).
2. Динамика (факторный разбор), тыс. ₽
- Надбавка (регулируемый толл-костяк) СТАБИЛЬНО РАСТЁТ: прибыль от продаж РСБУ 105→109→194→329→857→827 (2015→2020); опер. прибыль до ОКУ МСФО ~258→683→1 137→1 410 (2021→2024); РСБУ-2025 прибыль от продаж 1 134 647. Инерционный, НЕ источник волатильности.
- ⭐⭐⭐ ОКУ (bank-CoR) — главный ЛУМПОВЫЙ свинг ВНИЗ, и он РАСТЁТ: МСФО −178 555 → −594 303 → −909 847 → −1 318 892 (2021→2024, ~8,5% выручки в 2024!). Астрахань — тяжёлое региональное кред. качество (неплатежи населения/ЖКХ + структурный спор с сетью о компенсации потерь). В РСБУ-эру резерв ХРОНИЧЕСКИ НЕДОсоздавался (оговорки аудита 2015/2016); переход на МСФО (2021) вывел ОКУ на свет.
- ⭐⭐ Процентный расход/доход — переворачивается по фазе баланса: в DEEP-DEBTOR-фазе (2015–2016) проценts к уплате −310 692/−271 318 на долг 2,3–2,8 млрд ДАВИЛИ надбавку → УБЫТКИ; в нетто-кэш-фазе (2022–2025) финдоход 12 408→37 113→51 929→213 286 (2021→2024) растёт со ставкой — ВТОРОЙ мотор ЧП (класс PMSB/SARE-рантье).
- ⭐ Уникальный третий экзоген — НАЛОГ: резерв ОКУ НЕвычитаем для налога → эфф. ставка 2022 ~95%, 2023 ~80%, 2024 ~71% → headline-ЧП держится НИЖЕ опер. прибыли. 2021 наоборот раздут льготой на убытки прошлых лет (налог +33 869 → ЧП 87 812).
- Чистая прибыль: РСБУ-эра −139 240/−367 137 (2015/2016 УБЫТКИ) → +35/+94/+54/+102 (2017–2020) → МСФО +88/+5/+54/+83 (2021–2024) → РЕКОРД +502 (2025). Дуга: убыток-должник → делеверидж → нетто-кэш-компаундер.
3. Баланс и долг — ПОЛНАЯ дуга должник→рантье (регион-масштаб, как SARE)
- 2014–2016: DEEP NET-DEBTOR — краткосрочные банк. заемные 2,3–2,8 млрд ₽ (кассовые разрывы сбыта), кэш 2–14 млн. Капитал (чистые активы) ОБВАЛИЛСЯ 565 555 (2014) → 426 315 (2015) → 59 190 (2016, как заявлено) → РЕСТЕЙТ до 1 146 (отчёт-2018, честный ОКУ почти обнулил капитал — паттерн TNSE-2020 / SARE-2022, но через долговой-процентный канал). Знак ставки «−» в ПРЕДЕЛЕ: проценты сами по себе уводили в убыток.
- 2017–2020: делеверидж — выход бывшего акционера ЛУКОЙЛа (заём погашен 2017, долг 2 781→1 053), перевод на кредиты Сбербанка, затем реструктуризация долга перед ПАО «Россети Юг» (23.09.2020 → в долгоср. обязательства 1,74 млрд). Проценты к уплате 107→85→20→~0. Капитал восстановлен 32→114→76→132 млн.
- 2022–2025: NET-CASH RANTIER «+» — банк. долга нет (только аренда МСФО 16), кэш 120 752→613 028→1 278 116 (2022→2024), финдоход ≫ финрасход. Знак ставки перевернулся в «+». Оборотку фондирует бесплатный float кредиторской перед сетью/ОРЭМ. Капитал МСФО 230→240→295→378 млн → ~879 млн (2025).
4. Денежные потоки
OCF задаётся рабочим капиталом (инкассация ДЗ vs кредиторка перед сетью/ОРЭМ), не headline-ЧП. CAPEX минимален (нет генерации/сетей; ОС 33–41 млн, крупная статья — аренда офисов ППА 203–256 млн с 2023). В нетто-кэш-фазе весь FCF копится в кубышку. Ключ к кассе — платёжная дисциплина Астраханской обл. и исход споров с сетью.
5. Дивиденды
История нерегулярна: в долговой фазе платили немного (за FY2018 — 45,2 млн всем, в т.ч. ООО «Гидро Финанс» 8,2 млн), в МСФО-2022 — символические 1 335. В последние годы капитал растёт (реинвест/компаундинг). Governance-архетип: частный офшорный контролёр при неконтрольной доле (20,4% → >50% СД); риск изъятия кубышки контролёром (класс §42) при нетто-кэш 1,3 млрд.
6. Оценка
P/E при кап ~1,5 млрд и рекордной ЧП-2025 ~0,5 млрд = ~3×, но: (а) величину ЧП задают ТРИ экзогена (ОКУ вниз лумпово; финдоход вверх; налог — множитель), все обратимые; (б) чистая исторически волатильна (от −367 до +502); (в) кубышка ~1,3 млрд ≈ капитализации. Смотреть: надбавку (опер. костяк), ОКУ / покрытие торг. ДЗ, знак net-finance по балансу, финдоход ОТДЕЛЬНО (bond-like — сожмётся при снижении ставки), эфф. ставку налога. Не headline-ЧП рекордного года.
7. Риски
- Главный — региональное кред. качество Астраханской обл. (тяжёлое: ОКУ вырос до 1,32 млрд в 2024). Лумповый и РАСТУЩИЙ. Структурный узел — спор с ПАО «Россети Юг» о том, кто несёт коммерческие/технические потери (многолетние суды) → напрямую двигает ОКУ и ДЗ.
- Ставка ЦБ — знак «+» (net-cash): снижение ставки СЖИМАЕТ печатную чистую СВЕРХУ (2-й мотор bond-like). Но апсайд «−» относительно долговой фазы 2015–2016 (тогда высокая ставка = убыток).
- Регуляторный: Служба по тарифам назначает надбавку/статус ГП (moat-витрина; отзыв статуса — экзистенциальный риск); контестабельность крупных потребителей.
- Governance/офшор: частный контролёр (Гидро Финанс/HYDRO MANAGERS LIMITED, БВО) при 20,4% управляет Советом директоров; непрозрачный бенефициар; риск изъятия кубышки.
- Качество данных: РСБУ-эра — оговорки аудита (недосозданный ОКУ) + РЕСТЕЙТ капитала-2016 (59→1,1 млн) → числа года N ≠ сравнит. колонке N+1.
8. ФАКТОРНЫЙ ПРОФИЛЬ (BLIND factor-fit)
| Ось | ASSB |
|---|---|
| Драйвер выручки | транзит стоимости э/э (2 pass-through) → сбытовая надбавка × объём (⟂ цене товара, толл-подобно) |
| Что правит чистую | надбавка + финдоход на кэш − ОКУ (bank-CoR) − НАЛОГ (НЕвычитаемый ОКУ) — ТРИ экзогена; в долговой фазе — ещё проценты по банк. долгу |
| Реакция на ставку ЦБ | МЕНЯЕТСЯ во времени (как SARE/TNSE): 2015–2021 «−» (net-debtor; в 2015–16 проценты → УБЫТКИ) → 2022+ «+» (нетто-кэш-рантье, финдоход = 2-й мотор) |
| Знак FX | нет (рублёвый; валютного долга/импорта нет) |
| Moat | статус ГП = регуляторная витрина (НЕ капитализирован в НМА, как SARE); шок-2022 мимо; не «пейджер»; риск — контестабельность + отзыв статуса |
| Аренда/МСФО16 | единственный процентный расход с 2022 (банк. долга нет); ППА офисов 203–256 млн |
| Качество прибыли | headline качают ОКУ (вниз), финдоход (вверх) и НАЛОГ (множитель); надбавка-костяк чист. РСБУ-эра — недосозданный ОКУ + рестейт |
| Капитал-vs-маржа | тонкая маржа сбыта; решение по капиталу — реинвест/компаундинг (кубышка растёт), исторически малые дивиденды |
| Профиль шока | регулируемая перепродажа внутри РФ (санкц-иммунна); шоки — региональный ОКУ (лумповый, растущий) + траектория ставки + governance-изъятие частного контролёра |
| §64 концентрация | региональное кред. качество Астраханской обл. (ТЯЖЁЛОЕ — ОКУ до 8,5% выручки; уровень Мордовии, НЕ Прикамья) + структурный спор с сетью Россети Юг + ставка ЦБ (2-й мотор) |
| Пределы раскрытия | объём (кВт·ч)/цена надбавки не раскрыты; РСБУ 2015–2020 (сканы), МСФО 2021–2024; FY2019 и FY2025 восстановлены (вторичны) |
9. ВЕРДИКТ
Энергосбыт — 5-я компания отрасли (после MRSB регион, TNSE холдинг, PMSB регион-рантье, SARE регион-полная-дуга).
Ядро отрасли переносится 10/10 (backfilled, вне счётчика): (1) выручка = транзит стоимости э/э (2 pass-through, надбавка ⟂ цене товара); (2) ЧП = надбавка − ОКУ − net-finance, где ОКУ = bank-CoR на неплатящих; (3) знак ставки = f(баланс); (4) moat = статус ГП (витрина); (5) шок-2022 мимо; (6) §64 концентрация в региональном кред. качестве. Гибрид инфраструктура-толл × banks(KUZB) подтверждён на 5-м масштабе.
Полюс — ПОЛНАЯ ДУГА ДОЛЖНИК→РАНТЬЕ на РЕГИОН-масштабе (как SARE), но с САМЫМ ГЛУБОКИМ должниковым полюсом набора:
- Знак ставки МЕНЯЕТСЯ во времени (как SARE/TNSE): net-debtor «−» (2015–2021) → нетто-кэш «+» (2022–2025). MRSB=мягкий должник · PMSB=всегда кэш · TNSE=полная дуга/холдинг · SARE=полная дуга/регион · ASSB=полная дуга/регион, но должниковый полюс в ПРЕДЕЛЕ.