CARM (CarMoney / ПАО «СТГ») — инвестиционное заключение

Числа — из companies/CARM/<год>/annual/report.md (МСФО, в тыс. руб.; здесь — млн руб.). ⚠️ Все годовые отчёты — СКАНЫ (0 текстового слоя), числа сняты глазами с рендеров. FY2021 — вторичный (сравнит. колонка FY2022). Ряд полный 2021–2025 (5 лет).

1. Профиль и бизнес-модель

Обеспеченная микрофинансовая организация: микрозаймы под залог транспортного средства (бренд CarMoney; «основная деятельность Группы — предоставление микрозаймов под залог транспортного средства», Прим.). Онлайн-выдача, финтех-скоринг, стандартизированный «Паспорт продукта». Эмитент — ПАО «СмартТехГрупп» (холдинг с 04.10.2022), дочки: МФК «КарМани» (кредитование) + «Смарт Горизонт» (разработка ПО). Прямой листинг MOEX — июль 2023.

⭐⭐ ДВА структурных отличия от беззалоговой PDL-МФО (ZAYM):

1. Фондирование ОПТОВОЕ и платное (банковские займы + облигации, депозитов нет). Проц. расходы 0,44–0,76 млрд = 15–23% топлайна (у ZAYM ~0). Леверидж 0,6–1,5× капитала. ⇒ чувствительность к ставке ЦБ через стоимость фондирования.
2. Стоимость риска ниже долей (CoR 22–28% топлайна vs ZAYM 21–42%): залог авто частично возмещает потери (резерв корректируется на стоимость обеспечения). При этом резерв покрывает ~34–35% ВАЛОВОГО портфеля — обеспеченность не делает потери малыми, лишь ниже беззалоговых.

2. Динамика (млн руб) — арка прибыли

*За 2024 дивиденд начислен, выплачен в 2025.

Арка: 249 → 390 → пик 554 (2023) → 235 (2024) → 2 (2025). Разбор двух обвалов:

• 2024 (−58%): headline промахнут НЕ операционкой. ПДН упал лишь −22% (683→529). Разрыв — НАЛОГ: эфф. ставка 18,8%→55,6%, из них 130,7 млн — РАЗОВАЯ переоценка отложенного налога от повышения ставки 20%→25% с 2025 (ФЗ-176 от 12.07.2024). Неденежно, разово. Без него чистая была бы ~0,37 млрд.
• 2025 (−99%): обвал СТРУКТУРНЫЙ, операционный. Проц. расходы +49% (508→760) при ставке ЦБ 21% весь год → ЧПД до резервов ВПЕРВЫЕ снизился (2 611→2 565): дорогое оптовое фондирование обогнало потолочный доход. + CoR +13% + адм. +12% → ПДН −69% (529→166), эфф. налог ~99% → чистая ≈ 0.

⇒ Прибыль CARM = f(СПРЕД «эфф. ставка портфеля 91–92% (потолок ПСК ЦБ) − эфф. ставка фондирования 17,5%→24% (ставка ЦБ)»). Пик-2023 добыт ДЕШЁВЫМ фондированием ПЕРЕД циклом ужесточения — «ложный хороший год» (аналог ZAYM-2023, но у ZAYM компенсатор был CoR, у CARM — стоимость ФОНДИРОВАНИЯ).

3. Баланс, фондирование, капитал (млн руб)

• Фондирование оптовое: банковские займы (доминируют) + облигации; депозитов нет. Эфф. ставка фондирования 17,5% (2023) → 24% (2024) — растёт вслед за ЦБ. Репрайсинг-разрыв: займы под фикс.-ставку ФИНАНСИРУЮТ фикс.-ставочный портфель, но на более коротких сроках → маржа сжимается при росте ставки (Прим. «процентный риск»).
• Два вливания капитала: IPO/допэмиссия 2023 (+1,1 млрд в добавочный) → делеверидж 1,29→0,60×; допэмиссия 2025 (+1,35 млрд) удержала леверидж при росте долга +52%.
• ⚠️ НМА раздуваются (275→2 707, 25% активов на 2025): капитализация ПО/скоринга («Смарт Горизонт»). Это quality-of-earnings флаг (класс IT-хайтек «капитализация R&D»): расходы уходят с P&L в баланс, реальный FCF хуже headline.
• НМФК1 (достаточность капитала МФО) — не раскрыт в консолид. МСФО (норматив дочки, в ЦБ отдельно). Пробел.

4. Денежные потоки

• OCF тонкий/отрицательный (2024 +8; 2025 −1 041) — прирост портфеля + стоимость фондирования съедают операционную наличность. Плюс инвестиции в НМА (−1 244 в 2024, −981 в 2025).
• FCF структурно отрицательный — рост портфеля + капитализация ПО финансируются долгом и допэмиссиями. Это профиль РАСТУЩЕГО лендера, жгущего кэш ради масштаба (класс LEAS/фарма-производство по FCF-знаку).

5. Дивиденды

• 0 в 2021–2024 (весь профит удержан: нераспр. прибыль росла ровно на чистую прибыль).
• Первый дивиденд 231,6 млн выплачен в 2025 (≈ вся прибыль-2024) — начат «на дне» прибыльности, нераспр. прибыль впервые СНИЗИЛАСЬ (1 132→901). Эхо ZAYM-паттерна «раздача в фазе сжатия», но мягче (payout от прошлогодней прибыли, разово).

6. Оценка

Рыночных котировок в базе НЕТ → P/E, P/B, дивдоходность не считаем (IPO июль-2023). Что даёт отчётность:

• Капитал 5 149 млн (2025) против нормализованной прибыли под текущим спредом. Правильный вопрос — не «сколько стоит прибыль 2025 (≈0)», а «какова нормализованная прибыль при развороте ставки ЦБ». По ряду при дешёвом фондировании (2023) прибыль достигала 554 млн; при 21% — обнуляется.
• P/B ориентир >1 при IPO (капитал 3,8 млрд, оценка IPO ~кап 7–10 млрд по публичным данным — в базе НЕ проверено).
• Качество прибыли: headline зависит от (а) спреда фондирования, (б) налогового слоя, (в) капитализации НМА. Оценивать по СПРЕДУ и нормализованному налогу, не по одному году.

7. Риски

1. ⭐⭐ Ставка ЦБ (знак −). Главный, доказан на пределе (2025: 21% → прибыль ≈ 0). Оптовое фондирование дорожает, доход упёрт потолком ПСК → спред раздавлен. В отличие от ZAYM, CARM к ставке НЕ иммунен.
2. ⭐ Регулятор (потолок ставки/ПСК + макролимиты). Как у ZAYM — ограничивает саму модель (сколько брать). Ось-2 moat слабая: один акт ЦБ меняет экономику. НО: обеспеченный сегмент политически «чище» беззалогового PDL (к залоговому кредитованию у ЦБ меньше претензий) — относительный плюс.
3. ⭐ Стоимость риска / скоринг. CoR 22–28% топлайна; залог сглаживает, но не устраняет.
4. Налоговый слой — разовые деф-налоговые эффекты (2024) и высокая эфф. ставка искажают headline.
5. Капитализация НМА (25% активов) — риск переоценённого качества прибыли / будущих списаний.
6. FCF−, рост на долге+допэмиссиях — риск разводнения (две допэмиссии за 3 года) и зависимости от доступа к оптовому фондированию (санкционный контекст — доступ к рынкам капитала).

8. Вывод

За:

• Обеспеченная модель мягче беззалоговой по CoR и регуляторной уязвимости (залог авто).
• Модель ПРЕДСКАЗУЕМА по механике: walk-forward 2024→2025 — полное попадание (проц. расходы +49%, ЧПД впервые вниз, прибыль ≈ 0, допэмиссия, дивиденд «на дне»). Мы понимаем драйвер: СПРЕД фондирования.
• Прибыль — функция ставочного ЦИКЛА, не разрушения бизнеса: спрос на займы под залог авто жив (портфель +23% в 2025). Снижение ставки ЦБ → V-отскок спреда (это НЕ moat-loss и НЕ «пейджер»).

Против:

• ⭐ Прибыль обнулена ставкой ЦБ (2 млн в 2025) — весь риск в ОДНОЙ экзогенной точке (траектория ставки).
• Прошла пик (554 в 2023), обвал −58%, затем −99% — арка сломана дважды (налог-2024, спред-2025).
• FCF−, две допэмиссии, растущий НМА — рост оплачен разводнением и долгом; качество прибыли под вопросом.
• Двойная регуляторно-ставочная уязвимость: к ZAYM-риску (потолок ПСК) добавлен банковский риск фондирования — CARM ловит ОБА конца.