CHMF — инвестиционное заключение

1. Профиль и бизнес-модель

Вертикально интегрированный производитель стали. Два отчётных сегмента:

• «Северсталь Российская Сталь» — Череповецкий металлургический комбинат, передел;
• «Северсталь Ресурс» — железорудные активы (Карельский окатыш, Оленегорский ГОК, Яковлевский ГОК) + до апреля 2022 г. АО «Воркутауголь» (коксующийся уголь).

Самая интегрированная из тройки российских металлургов (своя руда + свой уголь) — до 2022 г. После продажи угля — интеграция ЧАСТИЧНАЯ (руда своя, уголь по 5-летнему контракту).

Продукт биржевой, покупатель — с 2022 г. только внутренний. Отчёт-2025, прим. 4, дословно: «Продукция Группы реализуется на внутреннем рынке Российской Федерации и в СНГ». До 2022 г. Европа давала до 34,2% выручки (292,4 млрд ₽ в 2021 г.).

2. Динамика показателей

См. forecast-log.md (полный ряд в двух валютных базах).

Три эпохи:

Ключевой факт: первые шесть лет маржа держалась в коридоре 32,3–36,6% (σ = 1,7 п.п.). После 2021 г. коридор разрушен: 19,2–35,8%. Разрушила его не потеря Европы (2022–2023 маржа нормальная), а инфляция денежных затрат 2024–2025.

3. Баланс и долг

Структура долга-2025 (прим. 20) — главная защита компании: еврооблигации 3,15% (19,6 млрд) и 5,9% (16,0), рублёвые облигации 8,65% (15,8), банковские кредиты 4,2 (было 44,1). ⇒ При ключевой ставке ЦБ 21% Северсталь платит по своему долгу 3–9%. Это 4-й тип реакции на ставку — иммунитет через дешёвый фиксированный/валютный долг (2-й случай в наборе после PLZL). ⚠️ 56,3 из 60,1 млрд — к погашению в течение года. Иммунитет истекает.

4. Денежные потоки

2025 — первый отрицательный FCF за весь ряд. Компания строит на дне цикла (ОС +22,9% за год). CAPEX / D&A = 3,91× — переинвестирование, а не недоинвестирование ⇒ аварийный риск (предиктор GMKN) низкий.

5. Дивиденды — «отложенный дивиденд» в чистом виде

Кумулятивно за 9 лет дивиденды = 93,7% FCF и 69,3% чистой прибыли. За 2017–2021 гг. раздавали больше, чем зарабатывали свободного потока (107%) — как GMKN (78,9% прибыли при дивидендах 1 755,7 млрд против FCF 1 647,8).

⭐⭐ Подтверждение cross-sector.md §20 на 4-й компании и НОВОЙ отрасли: кэш-подушка компании с payout > 100% — это не богатство, а ОТЛОЖЕННЫЙ ДИВИДЕНД. 210,5 млрд чистого кэша (2023) исчезли за один год.

6. Оценка / качество прибыли

Строки, дисквалифицирующие headline-прибыль у CHMF (все проверены):

• 2017: +44 255 млн ₽ рециклированного резерва курсовых разниц (только в RUB-версии!) — 30% прибыли года;
• 2022: обесценение (48 042) + убыток от выбытия (6 518);
• 2025: обесценение (32 611) — вся сырьевая нога;
• курсовые разницы каждый год: от −24 576 (2020) до +34 814 (2023). ⇒ Единственный чистый ряд — EBITDA. Он же единственный, который пережил и смену валюты, и рестейт.

7. Риски

1. ⭐⭐ ЭРОЗИЯ ЗАТРАТ — главный, и он необратим. Затраты на оплату труда: 9,5% выручки (2021) → 11,9% (2023) → 14,3% (2024) → 19,3% (2025). Зарплата ×1,57 за 2 года. Тот же механизм, что убил маржу GMKN (персонал +86% за 4 года). Труд обратно не дешевеет.
2. ⭐⭐ ТРЕТИЙ КАНАЛ СТАВКИ — СПРОС. Экспорта нет; внутренний спрос — стройка на ипотеке. ⚠️ Измерить нельзя: объёмов в тоннах в отчётности НЕТ.
3. Операционный рычаг 3,8× на спаде — выручка −14% даёт ОП −53%.
4. «Зажим с двух сторон»: цену вверх не пустит ФАС (штраф 8,7 млрд за монопольно высокие цены), себестоимость вниз не пустит рынок труда.
5. Регуляторное изъятие: «Налоги, кроме налога на прибыль» 0,40% → 3,22% выручки.
6. Рефинансирование: 56,3 млрд краткосрочного долга по рыночной ставке вместо 3,15%.
7. Волатильность сырьевой ноги: ОП «Ресурса» 169,1 млрд (2021) → 27,6 (2025), плюс списание 32,6.

8. Вывод

За:

• Плечо минимальное (ND/EBITDA 0,16×), долг дёшев, капитал 528 млрд — компания не может умереть от ставки, в отличие от MTLR/MVID (mining.md §4: «решает пара плечо × маржа»).
• Интеграция в руду даёт 30–43% операционной прибыли и структурную защиту от ценовой власти горняка.
• Прибыльна в каждом из 11 лет, включая 2022 г. — год потери трети выручки.
• Payout-механизм прозрачен и предсказуем: дивиденд ≈ FCF при ND/EBITDA ≤ 0,4×.
• CAPEX-пик, судя по обязательствам (105,1 → 72,5 млрд), пройден.

Против:

• Маржа падает 4 года подряд (51,4 → 35,8 → 28,4 → 19,2%), и падает она от ЗАТРАТ, а не от цен.
• Moat-loss состоялся: Европа (34% выручки) потеряна необратимо; рынок стал меньше, а цена на нём — под ФАС.