ЦИАН (CNRU) — инвестиционное заключение

1. Профиль и бизнес-модель

Ведущая онлайн-платформа объявлений о недвижимости в РФ (cian.ru). Три потока монетизации: классифайд (листинги + VAS + медийная реклама, ~9,3 из 15,2 млрд в 2025), лидогенерация застройщикам (первичный рынок, 4 706 = 31% выручки), транзакционные сервисы (ипотечный маркетплейс, онлайн-сделки, аренда). Asset-light: capex ~1,2% выручки, долга нет. Прямой аналог HHRU по механике классифайда, но на рынке жилья и при живом конкуренте (Avito/Домклик).

2. Динамика показателей (млн ₽)

Выручка 3 607 → 15 156 (2019→2025, ×4,2, CAGR ~27%). Путь из операционного убытка (2019–2021) в устойчивую прибыль с 2022: чистая (806) → (627) → (2 857, IPO-SBC) → 480 → 1 691 → 2 464 → 2 862. Adj.EBITDA 181→318→1 671 (2020–22, далее не раскрывается). Операционная маржа вышла к ~18% (опер. приб. 2 732 / 15 156). Рост замедлился с +40% (2023) до +12–17% (2024–25) — конец массовой льготной ипотеки + высокая ставка ЦБ.

3. Баланс и долг

Нетто-кэш всю историю — заёмных средств нет (только аренда ~50–70 млн). Кубышка 449→2 419→4 110→6 434→9 220→6 120 (снижение 2025 = спецдивиденд). Капитал 2025: 5 951 (в т.ч. NCI 730). Гудвил 942, НМА 1 190. FCF стабильно + (~2,7–4,1 млрд/год, кроме 2021). Финансовая устойчивость высокая: нет долга, положительный FCF, ликвидная кубышка.

4. Денежные потоки

OCF: +230 (2020) → −2 064 (2021, IPO-издержки/WC) → +1 922 → +2 912 → +2 845 → +4 253 (2025). Capex мизерный (159–181 млн). FCF-2025 ≈ +4 072. Первое распределение — спецдив 7 036 объявлен / 6 475 выплачен (2025), профинансирован кубышкой.

5. Дивиденды

До 2025 — не платились (стадия роста + редомициляция). Первый — спецдивиденд 2025 (7 036). Governance-разблокировка после завершения обмена акций; политика регулярных выплат пока не устоялась. Дивиденд — функция governance-решения, не FCF года (FCF позволяет).

6. Оценка

Кап ~ (задаётся рынком; профиль factor-fit — вслепую). EPS 42,15 (2025). При нетто-кэше EV < капитализации. Качество прибыли: треть PBT-2025 — финдоход на кубышке (циклично к ставке ЦБ), поэтому «нормализованная» прибыль при снижении ставки будет ниже заголовка 2025 → осторожно с экстраполяцией P/E по пиковому финдоходу.

7. Риски

• Рынок жилья/ипотека: лидогенерация застройщикам (31% выручки) = f(первичка) = f(льготная ипотека/ставка ЦБ) — скрытый деманд-канал; ужесточение ДКП/сворачивание льготки бьёт по объёму сделок.
• Конкуренция: Avito и банковские платформы (Домклик) — moat слабее near-monopoly HHRU.
• Ставка ЦБ двухтактно: снижение = + спросу/выручке, но − финдоходу (пик 1 907 не удержится).
• FX: курсовые ±0,5 млрд от движения рубля (нетто-валютные активы).
• Governance: структура после редомициляции устоялась (NCI 6%), но налог вырос (утрата IT-льгот, 32%).

8. Вывод

За: качественная asset-light классифайд-платформа с сетевым эффектом и ценовой властью (ARPU растёт), нетто-кэш, сильный FCF, начало распределений; операционка устойчиво прибыльна с 2022. Модель поведения предсказуема (walk-forward попадал по механике во все годы 2019–2025). Против: moat слабее HHRU (живой конкурент Avito); выручка зависит от рынка жилья/ипотеки (ставко-чувствительный деманд-канал); заголовочная прибыль 2025 раздута пиковым финдоходом и разовым схлопыванием NCI — оба фактора в 2026 развернутся; налог нормализовался вверх. Итог: качественный IT-компаундер-классифайд с двухтактной чувствительностью к ставке ЦБ; прибыль 2026 вероятно вырастет МЕДЛЕННЕЕ выручки.