DELI — инвестиционное заключение (factor-fit, BLIND walk-forward)

1. Профиль и бизнес-модель

ПАО «Каршеринг Руссия» (бренд «Делимобиль») — крупнейший каршеринг РФ (15 городов на 2025). Модель — ASSET-HEAVY шеринг: выручка = поездки × автопарк × тариф (+ доставка + продажа подержанного парка). Автопарк заведён на лизинг (МСФО16) и облигации — это определяет весь финансовый профиль. IPO — февраль 2024.

2. Динамика (млн руб., МСФО)

*2022 — рестейт отчёта-2023 (приобретения под общим контролем); оригинал: выручка 15 205, убыток (164).

Читать так: выручка растёт монотонно ×2,5 за 4 года, adjEBITDA стабильно положительна ~6 млрд — операционный бизнес здоров и масштабируется. Но знак чистой задают финансовые расходы, которые удвоились 2 917→6 207 вслед за ставкой ЦБ (7,5%→21%). Покрытие финрасходов adjEBITDA: 2,2× (2023) → 1,2× (2024) → 1,0× (2025) → чистый убыток.

3. Баланс и долг

• ND (займы+облигации − кэш): ~5,3 → 6,2 → 8,6 → 12,5 → 17,2 млрд; с арендой ~30 млрд (2025).
• ND/adjEBITDA: ~2,8× (без аренды) / ~4,9× (с арендой), 2025.
• Капитал эродирует: 3,3 → 7,2 → 2,6 → 6,2 → 2,5 млрд (съеден убытком-2025). Дефицит чистого оборотного капитала все годы; непрерывность деятельности держится на положительном OCF + кредитных линиях акционера.
• ⚠️⚠️ Стена рефинансирования 2026: краткосрочные облигации 658→9 966; долг сместился в короткий по ставке 21%.
• Долг РУБЛЁВЫЙ (FX не бьёт по переоценке долга). Governance-подушка: кредитные линии акционера/компании под общим контролем 10 млрд (дек-2025, не выбраны).

4. Денежные потоки

• OCF положителен и растёт: 2 993 → 3 845 → 6 453 → 5 381 → 6 129. Операционно бизнес генерирует кэш.
• ⚠️ Капекс обманчиво мал (240→33→2 021→408→313): парк заводится через АРЕНДУ, тело+проценты лизинга — в ФИНАНСОВОЙ секции ОДДС. «Капексный» FCF завышает свободный поток (класс авиа/ритейл-МСФО16).

5. Дивиденды

Единственный дивиденд — 176 млн (2024, из прибыли-2023). 2021/2022/2025 — 0. Дивиденд не является тезисом: результат волатилен по ставке, капитал эродирует.

6. Оценка (качественно)

Bond-like кейс: покупка DELI = ставка на разворот ставки ЦБ вниз. При снижении ставки финрасход падает → чистая разворачивается в плюс (adjEBITDA ~6 млрд стабильна). EV/EBITDA искажён МСФО16 (лизинг в «долге» и «EBITDA»); P/E бессмыслен (убыток). Смотреть adjEBITDA, покрытие финрасходов, ND без аренды, траекторию капитала.

7. Риски

• Ставка ЦБ (главный): двойной канал (лизинг парка + облигации) — знак чистой = f(ставка). Удержание 21% → убытки.
• Рефинансирование короткого долга ~10 млрд по высокой ставке.
• Эрозия капитала → риск докапитализации/выборки линий акционера (рескью-класс, но пока подушка мажоритария).
• Импорт парка (FX): стоимость/доступность новых авто (китайский пул) — давит капекс/лизинговую базу.
• Дискреционный спрос + копируемость каршеринга (конкуренты).
• Раскрытие: физобъёмы (авто/поездки/утилизация) не публикуются; рестейты под общим контролем переписывают историю.

8. Вывод

За: лидер рынка, растущая выручка ×2,5, стабильная положительная adjEBITDA ~6 млрд, положительный растущий OCF, попутный секулярный ветер (отказ от владения авто), подушка акционера. Против: знак чистой = производная от ставки ЦБ (bond-like), закредитован на флоте (двойной канал), капитал эродирует, стена рефинансирования-2026, спрос дискреционный, moat копируем. Итог: инвестиция вне операционки — это ставка на снижение ставки ЦБ и дисциплину рефинансирования; операционно бизнес здоров, но финплечо на флоте съедает результат при высокой ставке.

ФАКТОРНЫЙ ПРОФИЛЬ (для factor-fit)

• Драйвер выручки: поездки × автопарк × тариф (объёмный; с 2025 — тариф/утилизация, парк не растят). Волатильна не выручка (растёт монотонно) и не маржа-спред, а знак ЧИСТОЙ через финрасход.
• Что правит чистую: финансовые расходы = f(ставка ЦБ) × (лизинг парка + облигации). adjEBITDA стабильна; чистая bond-like. Класс телеком/авиа: «рекордная EBITDA, раздавленная чистая».
• ⭐⭐ Знак ставки ЦБ = МИНУС, ДВОЙНОЙ канал (лизинг МСФО16 + облигации) — как авиа (AFLT/UTAR) и NVBV-ВинЛаб (аренда розницы > фин.долга). Оба плеча DELI — на автопарке.
• FX = ИМПОРТЁР (парк = импортные авто; функц. RUB, долг рублёвый → FX по капексу/лизинговой базе, НЕ по долгу). Отличие от FLOT-USD и авиа-USD-лизинга.
• МСФО16: раздувает EBITDA и «долг»; реальная стоимость флота — в финансовой секции; капексный FCF обманчив.
• Юнит-экономика / утилизация: не раскрыта (предел метода, как RPK у авиа).
• Капитализация/амортизация парка: амортизация растущего парка сжимает валовую маржу (операционный пресс поверх финансового).
• Moat (2 оси): (1) масштаб №1 + бренд + плотность + вертикальный сервис — средняя невоспроизводимость (копируем); (2) устойчивость к шоку НИЗКАЯ (закредитован на флоте, спрос дискреционный, актив импортный). «Пейджер»-риска нет.
• Профиль шока: спрос (COVID) + удар во ВХОД (санкции на импорт авто) + ставка ЦБ (2024–25). Governance = подушка акционера (кредитные линии), НЕ госбэкстоп.
• Пределы раскрытия: физобъёмы (авто/поездки/утилизация/простой) не публикуются; рестейты под общим контролем; первичный ОПУ 2024/2025 — картинка.

ВЕРДИКТ factor-fit

Кандидат в новую отрасль «ШЕРИНГ-МОБИЛЬНОСТЬ», подтип «каршеринг авто-лизинг». Заводит отрасль с WUSH (кикшеринг) по правилу ≥2 — при приземлении WUSH-walk-forward (собирается параллельно). Общее факторное ЯДРО с WUSH: парк-как-актив, драйвер поездки×тариф, леверидж на флот, юнит-экономика поездки не раскрыта, знак ставки на балансе флота. РАЗНЫЕ подтипы: DELI = дорогой ИМПОРТНЫЙ парк на ЛИЗИНГЕ+облигациях, круглогодичный, ставка «−» ДВАЖДЫ ↔ WUSH = дешёвый парк самокатов, сезонность (зима), иной леверидж-профиль. НЕ авиаперевозки (нет FX-USD-лизинга, нет госбэкстопа, парк наземный/импортный), хотя ДЕЛИТ с авиа механику МСФО16-флота + demand-shock + ставка «−».