ДОМ.РФ — инвестиционное заключение

1. Профиль и бизнес-модель

Государственный финансовый институт развития жилищной сферы, консолидирующий Банк ДОМ.РФ. Шесть отчётных сегментов: Ипотека/розница · Секьюритизация (МБС) · Корпоративный бизнес (проектное финансирование застройщиков) · Арендное жильё · Вовлечение земельных участков (агент РФ) · Казначейство. Финансово это банк: кредитный портфель 1,08→5,32 трлн ₽ за 2020–2025 (×4,8), активы 1,33→6,42 трлн. IPO 20.11.2025 на МосБирже; 89,9% РФ / 10,1% рынок. Отчётность — обобщённая (сокращённая) МСФО, ЦАТР.

2. Динамика показателей (млн ₽)

¹ Приблизительно. ² АХР / операционные доходы. NIM/ROE/Cost-to-income не раскрыты — расчёт наш.

• ЧПД растёт монотонно и ускоряется на пике ставки (см. §Factor-fit). Прибыль +236% за 2020→2025.
• Операционный рычаг: Cost-to-income падает 40%→30% (масштаб растущего банка).
• Единственный провал — 2022 (прибыль −9%): CoR-лаг + налог + провал агентского вознаграждения.

3. Баланс, капитал, достаточность

• Активы 6,42 трлн; кредиты клиентам 5,32 трлн (в т.ч. проектное финанс. застройщиков 1,37 трлн нетто).
• Фондирование: средства клиентов 2,96 трлн (в т.ч. эскроу физлиц 852,7 млрд — ~0%, заперты 214-ФЗ), облигации выпущенные 2,36 трлн, средства финучреждений 0,51 трлн.
• Капитал 470 млрд (+24% г/г, рост под книгу). ⚠️ Норматив достаточности НЕ раскрыт в обобщённой отчётности (только «нормативы по 225-ФЗ соблюдаются», модели на основе Базеля). Предел данных.
• ND/EBITDA / EV-EBITDA / FCF — неприменимы (банк): долг = сырьё, не леверидж.

4. Денежные потоки

Банковская ОДДС (прирост депозитов/эскроу в операционном потоке) — не сопоставима с промышленной FCF. Ключ — рост книги финансируется депозитами + эскроу + облигациями; кэш переложен в бумаги (2025: ДС 788→246 млрд, инвест. ЦБ 334→606 млрд).

5. Дивиденды

Payout умеренный и снижается по мере опережающего роста прибыли: 2022 ~57% → 2023 ~32% → 2024 ~23% → 2025 ~27%. Объявлено 2025: 23 701 млн (146,50 ₽/акц). Капитал удерживается под рост. После IPO — риск давления публичных акционеров на payout вверх.

6. Оценка

IPO 20.11.2025; рыночная цена/капитализация в набор не заведена (не верифицирована) → P/E, P/B — TBD. Ориентир качества: ROE ~19–21%, Cost-to-income 30% — на уровне сильного банка. По P/B оценивать (не EV/EBITDA).

7. Риски

• ⭐ CoR-разворот (дорогие кредиты 2023–2025 вызревают; +70% в 2025) — главный риск прибыли-2026.
• ⭐ Бюджетное решение по льготной ипотеке — отмена массовой программы (01.07.2024) бьёт по объёму с лагом; господдержка = политический вход (может урезаться при бюджетном стрессе).
• Ставка ЦБ — снижение сожмёт NIM с лагом (ослабление преимущества дешёвого пассива).
• Концентрация на РФ/жилье; отсутствие географической диверсификации; регуляторная зависимость модели.
• Раскрытие: обобщённая отчётность скрывает норматив капитала и CoR по стадиям.

8. Вывод

За: госинститут с уникальным регуляторно-бюджетным дешёвым пассивом (эскроу + субсидия) → знак реакции на ставку «+», подтверждён 4 года; asset-sensitive рост прибыли; операционный рычаг; госбэкстоп 89,9% РФ; прошёл 2022 в плюсе. Против: CoR-разворот на подходе; модель заложница бюджетного решения по льготной ипотеке; снижение ставки сожмёт NIM; раскрытие скудное (норматив капитала скрыт). Позиция: качественный госипотечный банк на пике цикла ставки; ключ к 2026 — CoR и бюджет, а не операционка.

Factor-fit (вердикт: прилипает к BANKS; гибрид с development-overlay; НЕ новая отрасль)

Метод (блиндо): собран walk-forward 2020–2025 без предварительного ярлыка; факторы посчитаны и сверены с banks.md / development.md.

Факторный профиль

• Драйвер выручки: банковский — процентный доход по кредитному портфелю (ипотека + проектное финансирование застройщиков) + вознаграждение агента РФ + комиссии + арендный доход. Волатильна не выручка, а маржа/CoR.
• Что правит чистую прибыль: ЧПД[ставка, +] − CoR[лаг, цикл] − OpEx[рычаг, ↓] ± налог/FVTPL. Плюс разовые (досрочные погашения). = формула banks.md.
• Реакция на ставку ЦБ: «+» (asset-sensitive). ЧПД монотонно растёт, УСКОРЯЕТСЯ при 21% (2024–2025); NIM расширяется. Сел на положительный конец матрицы рядом с SBER/BSPB/AVAN.
• Знак FX: несущественен (рублёвый баланс, госинститут).
• Moat по 2 осям: (1) невоспроизводим — госстатус + Банк ДОМ.РФ + эскроу (214-ФЗ) + бюджетная субсидия + земельный монополизм; (2) устойчив к шоку — 100%/89,9% РФ госбэкстоп, простой ипотечный актив, капиталёгкий (прошёл 2022 в плюсе). «Пейджер»-риска нет; риск — бюджетное решение (обратимо).

ПРИМЕНИМО из banks.md

• Мастер-тезис «знак реакции на ставку = СТОРОНА ПАССИВА» — подтверждён на новом типе пассива.
• ЧПД/NIM, «высокая ставка = попутный ветер для банка с дешёвым липким пассивом».
• CoR-лаг (вторая ось): профиль «ЧПД↑, прибыль↓» в шок-2022; CoR-разворот как риск-2026.
• Операционный рычаг (Cost-to-income 40%→30%); устойчивость к шоку = f(капитал, простота актива), не размер; дивиденд после шока как индикатор прочности; достаточность капитала ограничивает payout.
• Оценка по P/B и ROE, не EV/EBITDA.

ПРИМЕНИМО из development.md (гибрид-overlay)

• ЭСКРОУ — ДОМ.РФ есть ЗЕРКАЛО девелопера. Он ДЕРЖИТ счета эскроу дольщиков (пассив ~0%, заперт 214-ФЗ: 380→853 млрд) и КРЕДИТУЕТ проектное финансирование застройщиков (актив 750→1 367 млрд нетто). То, что у PIKK/SMLT — «эскроу-экономия в выручке», у ДОМ.РФ — источник дешёвого фондирования банка.
• БЮДЖЕТНЫЙ КАНАЛ (§5/§БЮДЖЕТ): спрос на ипотеку выкупает бюджет через льготные программы; ДОМ.РФ — ОПЕРАТОР субсидий (Постановление №1170), т.е. кондуит/бенефициар, а не плательщик. Субсидия индексирует льготный актив к ключевой → это и есть механизм знака «+».
• 214-ФЗ переопределил модель (§6): одна регуляция создала обе стороны — у девелопера долг вместо float, у ДОМ.РФ эскроу-фондирование + проектное финанс. как бизнес.
• Прогнозировать РЕШЕНИЕ бюджета, а не тренд ставки (§5). Эффект отмены льготной ипотеки приходит с лагом (§1б: в headline не виден).

НЕ ПРИМЕНИМО

• banks.md «дешёвый пассив = построенная/купленная депозитная франшиза» — у ДОМ.РФ пассив РЕГУЛЯТОРНО-БЮДЖЕТНЫЙ (эскроу заперт законом + субсидия), НЕ поведение вкладчиков. Новый подтип.
• development.md «прибыль честнее EBITDA / EBITDA надута эскроу-экономией» — неприменимо: у ДОМ.РФ нет EBITDA, эскроу не проходит через выручку (спред в ЧПД). Знак ПРОТИВОПОЛОЖЕН девелоперу: у застройщика высокая ставка = лучше печатный отчёт / хуже бизнес; у ДОМ.РФ высокая ставка = реально лучше (ЧПД+, субсидия+), пока бюджет платит.
• development.md ND/EBITDA в 4 базах, интеграция, календарь ввода — неприменимо (банк).
• banks.md CoR как «рубильник корпоративного банка» — у ДОМ.РФ CoR ползёт плавно (розничная ипотека), ближе к SBER, не к CBOM.

Вердикт

Прилипает к BANKS как asset-sensitive ипотечный госбанк с регуляторно-бюджетным дешёвым пассивом, с гибридным development-overlay (эскроу + проектное финансирование = зеркало застройщиков; бюджетный канал субсидий) и надстройкой госинститута развития (агент РФ, земля, оператор госпрограмм). Это ПОДТВЕРЖДАЕТ мастер-тезис banks.md (знак реакции на ставку = функция структуры пассива) и расширяет его новым типом пассива. Госинститут-функции — надстройка, финансово доминирует банковский баланс → НЕ выделяется в отдельную отрасль (одна компания; при появлении 2-го института развития — пересмотреть).