ПАО «Элемент» (ГК «Элемент»)
Карточка компании. **Крупнейший в РФ производитель МИКРОЭЛЕКТРОНИКИ** — электронная компонентная база (чипы, микросхемы, силовая электроника), электронные блоки/модули, оборудование для производств. Ядро — завод «Микрон» (Зеленоград) и ~30 предприятий/КБ. Группа создана в **сентябре 2017** объединением микроэлектронных активов; **совместное предприятие АФК «Система» + Госкорпорации «Ростех»**. Правовая форма: ООО (2017) → АО (июль 2020) → **ПАО (15 мая 2024)**. **IPO 30 мая 2024 на СПБ Бирже** (реализовано 67,08 млрд об. акций, привлечено **15 млрд ₽**; номинал 5 коп.). Единица отчёта — **млн ₽ (МСФО «раскрываемая», сокращённая версия)**.
Факторы (база знаний): ставка − ДВОЙНАЯ (выручка циклична+), буфер нетто-кэшем; субсидии
| Тикер | Тип | Close | Дата |
|---|---|---|---|
| ELMT | обыкн. | 0,1 | 2026-07-20 |
| Метрика | Ед. | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| EBITDA | млн руб. | 4 192 | 3 289 | 5 156 | 8 654 | 11 046 | 4 918 |
| Чистая прибыль | млн руб. | 192 | 447 | 5 306 | 8 273 | ||
| Выручка | млн руб. | 23 334 | 20 984 | 24 425 | 35 773 | 44 004 | 38 604 |
| Итого активы | млн руб. | 40 257 | 42 376 | 72 622 | 92 568 | 114 091 | 106 463 |
| Дивиденды выплаченные (всего) | млн руб. | -327 |
Элемент (ELMT) — инвестиционное заключение
Собрано по годам 2021–2025 (первичные МСФО «раскрываемые»; FY2025 — e-disclosure) + 2020 RECONSTRUCTED. Единица — млн ₽. EPS в копейках. Прибыль = акционерам ПАО «Элемент».
1. Профиль и бизнес-модель
Крупнейший производитель микроэлектроники РФ. СП АФК «Система» + Ростех (совместный контроль), образовано 2017, IPO 30.05.2024 на СПБ Бирже (привлечено 15 млрд ₽). Капиталоёмкое производство (заводы «Микрон» и др., ~30 предприятий/КБ), не asset-light. Четыре сегмента (Прим. 6): Электронная компонентная база (ЭКБ, чипы/микросхемы/силовая электроника) — ядро ~66% выручки, электронные блоки и модули, точное машиностроение (оборудование/стройка фабрик), прочее. Драйвер выручки — цена×объём отечественной ЭКБ; спрос = импортозамещение (уход западных вендоров) + госзаказ (КИИ/оборонка). Санкционно попутный по спросу, но капиталоёмкий и циклический.
2. Динамика показателей (млн ₽)
| 2021 | 2022‡ | 2023 | 2024 | 2025 | |
|---|---|---|---|---|---|
| Выручка | 20 984 | 24 425 | 35 773 | 44 004 | 38 604 |
| EBITDA | ~3 289 | ~5 156 | 8 654 | 11 046 | 4 918 |
| Опер. прибыль | 1 548 | 3 515 | 6 870 | 8 983 | (830) |
| Чистая (акц) | 249 | 2 202 | 4 337 | 7 236 | (2 174) |
| Госсубсидии P&L | 800 | 1 232 | 722 | 696 | 2 615 |
| EPS, коп. | — | 0,56 | 1,11 | 1,71 | (0,49) |
| Рост 2021→2024 (×2,1 выручки, ×29 чистой) — фаза спросового бума импортозамещения. **2025 — циклический | |||||
| перелом:** ставка ЦБ 21% срезала спрос ЭКБ (сегм. выр 35 725→25 386, EBITDA 9 754→3 952), амортизация+ | |||||
| обесценение ×2,8 (2 063→5 748) увели в операционный и чистый убыток. Урок POSI-2024 (underwrite как | |||||
| циклическую, не компаунд) подтверждён. |
3. Баланс и долг
Кредиты и займы 9 762 (2021) → 20 920 (2025). Чистый долг ОТРИЦАТЕЛЬНЫЙ (нетто-кэш) с 2022: −8 755 → −14 354 → −15 066 (IPO) → −3 624 (2025). НО подушка ЗАЁМНО-ГРАНТОВАЯ (авансы заказчиков + субсидируемый долг + IPO-кэш) и ТАЮЩАЯ (кэш 34 896→24 544 за 2025, ~−10 млрд/год). ~Половина долга — субсидируемые займы под 1–7,6% (9 401 из 20 920) при ключевой ставке 19–21%; рыночная часть — плавающая к.с.ЦБ+2,5…4%. Собственный капитал 19–25 млрд до IPO → 42 822 (2024) → 38 461 (2025, съеден убытком).
4. Денежные потоки
OCF структурно отрицательный на capex-пике: −1 880 (2024), −48 (2025); положительный 2021–23 был обманчив (раздут авансами). Capex (ОС+НМА): 2 360 → 3 131 → 11 762 → 13 301 → 8 831 — фабричный бум 2023–24, откат в 2025. FCF глубоко отрицательный 2024–25 (−15 181; −8 879), покрыт IPO-кэшем и субсидиями. Мерить прибыль как FCF = OCF − capex − капит.НМА (структурно −, как PRMD-инноватор).
5. Дивиденды
Платит МАЛО, но платит вопреки убытку/минус-FCF: 327 (2021) → 358 (2023) → 1 091 (2024) → 1 573 (2025). Governance-сигнал: АФК+Ростех хотят поток. Не покрыт свободным потоком (на баланс).
6. Оценка (ориентиры)
Капитализация при IPO-цене (0,2236 ₽/акц × ~469,7 млрд акц; уставный капитал 23 486 млн ₽ ÷ номинал 0,05 ₽) ≈ 105 млрд ₽. При EBITDA 2024 11 046 и нетто-кэше — EV/EBITDA ~9× на пике; на факте-2025 (EBITDA 4 918, убыток) мультипликатор бессмысленен — оценивать через нормализованную сквозь-цикл EBITDA + опцион госсубсидий/фабрик. P/E неинформативен (убыток-2025). Ключ оценки — сквозь-цикл спрос ЭКБ × уровень субсидий, не спот-мультипликатор.
7. Риски
- Циклический спрос ЭКБ × ставка ЦБ — главный (реализовался в 2025).
- Амортизация+обесценение фабричной базы — свинг headline, риск новых списаний.
- Зависимость от госсубсидий — приоритет господдержки может смениться; отложенный доход 20 421 привязан к сохранению программ. Moat политико-доступный → ХРУПОК к возврату вендоров.
- Санкции на оборудование/материалы для фабрик (литография) — риск строительства мощностей.
- Техотставание по узлам (нм) от мировых лидеров — не cost-moat.
- Governance/двойной счёт с AFKS; тонкая тающая нетто-кэш-подушка → риск флипа в чистый долг.
8. Вывод
За: нацчемпион микроэлектроники на многолетнем мандате импортозамещения; ⭐ мощная господдержка (субсидии на capex + льготный долг + отложенный доход 20 млрд), со-финансирующая рост; нетто-кэш; сегментное раскрытие. Против: капиталоёмкая ЦИКЛИЧЕСКАЯ экономика (2025 — убыток при ставке 21%); структурно отрицательный FCF; прибыль зависит от субсидий и амортизации сильнее, чем от операционки; политико-доступный moat хрупок; тающая заёмно-грантовая подушка. Позиция: качественный опцион на импортозамещение с сильным госбэкстопом, но underwrite как ЦИКЛИЧЕСКОГО капиталоёмкого субсидируемого производителя (гибрид POSI/ASTR × фарма-производство), а не как asset-light IT-компаунд. Точка входа — на циклическом дне (2025) при снижающейся ставке; следить за восстановлением спроса ЭКБ и строкой госсубсидий.
‡ FY2022 показан пересмотренным (отчёт-2023: ПДН 2 104→2 196, ЧП 2 661→2 753).