En+ Group — инвестиционное заключение

⚠️ Отчётность в долларах США (как RUAL). Абсолютные величины не сравнивать с рублёвыми компаниями набора без пересчёта; кросс-сравнения — через безразмерные метрики. ⚠️⚠️ ДВОЙНОЙ СЧЁТ с RUAL. En+ — контролирующий акционер РУСАЛа (~56,9 %) и КОНСОЛИДИРУЕТ его. Прибыль/ активы En+ уже СОДЕРЖАТ 56,9 % РУСАЛа (который держит 26 % Норникеля). Инвест-кейс En+ ≈ RUAL + гидро-нога

• холдинговый леверидж. Держать En+ и RUAL как две независимые позиции — задваивать алюминий/никель.

1. Профиль и бизнес-модель

Холдинг-оф-холдинга с двумя сегментами:

• Металлургический = РУСАЛ (консолидирован): первичный алюминий, глинозём, фольга. Биржевая цена → волатильная выручка. Внутри — доля 26 % в Норникеле (equity, «доля в прибыли ассоциированных» 521–1 802/год).
• Энергетический = En+ Power: гидрогенерация (каскад Ангаро-Енисейских ГЭС — Иркутская, Красноярская, Братская, Усть-Илимская), угольные ТЭЦ, энерготрейдинг, поставка энергии/угля РУСАЛу. Низкая топливная себестоимость → маржа EBITDA ~35–38 %, СТАБИЛЬНАЯ.

2. Динамика показателей (млн $, 2016→2025)

• Выручка 9 776 → 17 703 (рекорд 2025); EBITDA 3 223 (2017) → 3 992 (пик 2021) → 2 700 (2025).
• Гидро-EBITDA стабильна $993–1 682 (медиана ~1 200); металл-EBITDA скачет $786–2 893. В 4 из 9 лет (2019/2020/2023/2025) гидро > металла. Гидро — реальный стабилизатор группы.
• Прибыль: 1 361 (2016) → пик 3 534 (2021) → 235 (2025, крах). Прибыль акционерам En+: 689 → 2 142 → 428.
• Маржа металла: 12,4 % (2024) → 7,1 % (2025) — крепкий рубль сжал (идентично RUAL).

3. Баланс и долг

• Чистый долг ~$8,7–13,5 млрд (снижался 2016→2023 с ~13,5 до ~8,7; вырос до ~11,1 в 2025).
• ⭐ Короткий долг 54 %→72 % (2024→2025) — перекат почти всего долга ежегодно. Финрасходы 944→1 463 (+55 %). Покрытие процентов ~0,97× (2025) — ниже единицы, хуже RUAL (1,47×). Резкая отрицательная реакция на ставку.
• Going concern в аудите (2025) — как у RUAL.

4. Денежные потоки

• OCF контрциклический EBITDA через рабочий капитал (как RUAL): 2022 OCF рухнул до 572 (шок сырья), 2023/2025 вырос при слабом металле (распродажа склада). CAPEX растёт $834 (2016) → 2 142 (2025) — инвестцикл ГЭС/алюминий.
• Проценты — в финансовой деятельности; дивиденды Норникеля — в инвестиционной. «Учебный» FCF лжёт: считать OCF − CAPEX − проценты уплаченные, отдельно + дивиденды от ассоциированных.

5. Дивиденды

• Акционерам En+ = 0 с 2018 г. (7 лет) — санкционный режим (Дерипаска ≤44,95 %) + долг. Ранее 203–373/год.
• Норникель-дивиденд (получает РУСАЛ): feast/famine — 1 639 (2022), 0 (2023–2025). Денежный якорь группы.

6. Оценка

• Абсолютные мультипликаторы считать в USD и с поправкой на огромный NCI (~40 % прибыли — чужая). Экономически верно оценивать прибыль АКЦИОНЕРАМ En+, не групповую. EV искажён консолидацией долга РУСАЛа.
• P/E по прибыли акционеров крайне волатилен (428→2 142). ND/EBITDA ~3,5–4× (2025) — повышенный.

7. Риски

• Двойной счёт/структура: миноритарий En+ владеет РУСАЛом опосредованно, с двойным холдинговым слоем и двойным NCI — стоимость размывается на каждом уровне.
• Ставка ЦБ × короткий долг (покрытие <1×) — главный балансовый риск; рефинансирование 9,5 млрд ежегодно.
• Курс рубля — крепкий рубль загоняет металл в убыток (2025).
• Санкции OFAC/SDN на бенефициара сохраняются; делистинг с LSE (2024); governance-сложность.
• Секулярно «пейджера» НЕТ: алюминий — металл электрификации; гидро — низкоуглеродная генерация (выигрывает при углеродном регулировании). Проблема En+ — БАЛАНС и СТРУКТУРА СОБСТВЕННОСТИ, а не спрос на продукт.

8. Вывод

За: уникальная в наборе гидро-нога — стабильный высокомаржинальный якорь, вытягивающий группу в кризис металла (доказано 4 раза); низкоуглеродный алюминий; восстановительный потенциал при снижении ставки/ослаблении рубля. Против: двойной счёт с RUAL; огромный NCI (40 % прибыли — чужая); короткий долг с покрытием <1×; дивиденды акционерам 0 семь лет; санкции на бенефициара; going concern. Позиция: для набора En+ ценен НЕ как отдельная ставка на алюминий (это уже RUAL), а как носитель ДВУХ уроков — (1) гидро-стабилизатор против коррелированного второго мотора RUAL; (2) NCI-амортизатор в холдинге-оф-холдинга. Как инвестиция — экзотика с высоким балансовым риском; вся прибыль-2025 держится на одной гидро-ноге.