GAZP — инвестиционное заключение

⚠️ Дисциплина стандарта — условие читаемости этого файла. Ряд ведётся по МСФО (Группа). За 2021 и 2025 гг. первоисточник у нас — РСБУ головной компании (МСФО-PDF не добыты). У GAZP эти два объекта расходятся вплоть до ЗНАКА прибыли: 2020: РСБУ −707 ↔ МСФО +135; 2024: РСБУ −1 076 ↔ МСФО +1 219. Все РСБУ-числа помечены ᴿ и в один ряд с МСФО не сводятся. Строки МСФО-2025 помечены 🟡 — они из вторичных публикаций, не из первоисточника.

1. Профиль и бизнес-модель

Газовая монополия РФ под контролем государства. До 2022 г. — экспорт трубопроводного газа в Европу по долгосрочным контрактам: moat, который конкуренты не могли перебить по цене (труба + география + контракт) и который давал почти всю ренту. Плюс нефть (Газпром нефть), электроэнергетика, переработка, внутренний рынок и ЕСГ.

Ключ к структуре холдинга (Пояснение 26 отчёта-2025ᴿ, слова самой компании): ПАО «Газпром» как юрлицо «включается в состав показателей отчётного сегмента «Газовый бизнес»» консолидации. То есть РСБУ-отчёт ≈ газовое ядро, а не Группа: добыча, переработка, транспорт, нефть и энергетика ведутся дочками.

Из этого следует главный факт 2025 года: газовое ядро (ПАО) убыточно до налога (−141 млрдᴿ), а прибыль Группы (≈1,31 трлн 🟡) делают ДОЧКИ. Головная компания живёт «доходами от участия» — дивидендами дочек 691 млрдᴿ (2024: 801) — плюс безвозмездными поступлениями от дочек +224,7 млрдᴿ (новая статья, в 2024 г. — ноль). Без этих строк холдинг глубоко убыточен.

⇒ Прогноз Группы = прогноз ДОЧЕК + процентная нагрузка холдинга, а не экстраполяция газового бизнеса. Это структурное следствие moat-loss, а не разовая аномалия года.

Профиль выручки головной (2025ᴿ, млрд ₽): газ 3 674 · аренда имущества (дочкам) 1 121 · нефтегазопереработка 321 · нефть 315 · услуги по транспортировке 214 · конденсат 182. ⚠️ Раскрытие сузилось: география газовой выручки (РФ / за пределы РФ / дальнее зарубежье) и крупнейшие покупатели, которые были в отчёте-2021, в 2025 г. больше не раскрываются (Пояснение 26, ссылка на п. 33 ПБУ 12/2010). Экспортный профиль по первоисточнику-2025 восстановить нельзя.

Для сравнения — как выглядела та же строка на пике (2021ᴿ): газ 4 720, из них за пределы РФ 3 454 (дальнее зарубежье 3 108, ×2,35 г/г), 73% газовой выручки — экспорт, крупнейший внешний покупатель — Эни С.п.А., 581,8 млрд (×4,8). Пик прибыли на однорыночной модели = пик хрупкости, а не пик прочности.

2. Динамика показателей

МСФО, Группа (млрд ₽)

ᵈ — выведено из пары «чистый долг ÷ ND/EBITDA» (единственные два года, где отношение раскрыто в нашей базе). ⚠️ Ряда EBITDA по годам в базе НЕТ — за 2015–2022 гг. её не считаем: данных нет.

⚠️ Total ≠ акционерам (ловушка reading-traps §D): 2016 — прибыль всего 997,1 против 951,6 акционерам; 2017 — 766,9 против 714,3. Ряд выше ведётся строго по строке «акционерам ПАО». В части публикаций о 2025 г. фигурирует 1 348,4 — это, судя по всему, «прибыль ВСЕГО» (с неконтр. долей); наша строка — ≈1 307.

РСБУ ᴿ, головная компания (млрд ₽) — держать ОТДЕЛЬНО

⚠️⚠️ Разложение прибыли: операционная / курсовая / разовая

Это не украшение анализа — у GAZP это единственный способ прочесть год.

Три вывода, и каждый опровергает ходячий ярлык:

1. ⚠️⚠️ РСБУ-прибыль GAZP непригодна даже как индикатор ЗНАКА. Она на треть — функция ФОНДОВОГО РЫНКА: строка «переоценка финвложений» дала +1 015 (2021), −861 (2024), −741 (2025). В МСФО дочка консолидируется — этой строки не существует вовсе, как и дивидендов дочек (внутригрупповой оборот, элиминируется). Отсюда расхождение по знаку в 2020 и 2024 гг. Ценность РСБУ-отчёта — операционные строки (выручка, себестоимость, проценты, долг), а не итог.
2. ⭐ КРЕПКИЙ РУБЛЬ = КУРСОВАЯ ПРИБЫЛЬ. У GAZP нетто-валютные ОБЯЗАТЕЛЬСТВА (валютный долг + вечные займы), а не валютная кубышка. Крепкий рубль переоценивает долг вниз: +317 млрдᴿ (2025), а по МСФО курсовые ≈+567 млрд 🟡 — главный драйвер роста прибыли Группы-2025. Зеркально: в 2020 г. ослабление рубля дало −315 млрдᴿ и помогло обвалить прибыль. Ярлык «экспортёр → крепкий рубль плохо» на GAZP ЛОЖЕН (это наш собственный промах прогноза-2025). Три исхода одного фактора в наборе: SNGSP (валютная кубышка) — слабый рубль = прибыль; TATN — крепкий рубль = убыток; GAZP (валютный долг) — крепкий рубль = прибыль. Считать чистую валютную позицию БАЛАНСА, а не отраслевую принадлежность.
3. Разворот-2025 сделан СЕБЕСТОИМОСТЬЮ, а не выручкой. Выручка головной −6,6% (6 257 → 5 846), а себестоимость −14% (4 812 → 4 125; по газу 2 450 → 1 841, −25%) → валовая прибыль +19%, операционная −197 → +127. Маржа при этом 2,2% выручки — «новая норма» тонкая. Сама же чистая прибыль ᴿ вытянута в плюс возмещением налога +153; экономически год для газового ядра убыточен до налога.

Арка 11 лет