ПАО «Глоракс» (Glorax; до 07.10.2025 — АО, до 24.10.2024 — ООО)
\* 2022 капитал как издано; в отчёте за 2023 РЕСТЕЙТНУТ до 0.980.
Факторы (база знаний): Девелопер, эскроу в выручке, ставка «−» двойным каналом спрос+долг
| Тикер | Тип | Close | Дата |
|---|---|---|---|
| GLRX | обыкн. | 31,7 | 2026-07-20 |
Облигации · 4
| Бумага | Погашение | Цена, ₽ | Доходн., % |
|---|---|---|---|
ГЛОРАКС1Р3 RU000A10ATR2 | 2027-01-27 | 1 058,3 | 21,6 |
ГЛОРАКС1Р4 RU000A10B9Q9 | 2028-03-24 | 1 070,5 | 23,3 |
ГЛОРАКС1Р5 RU000A10E655 | 2029-07-11 | 1 011,6 | 22,3 |
sГЛОРАК2Р1 RU000A10FMQ8 | 2029-12-21 | 983,9 | 22,2 |
| Метрика | Ед. | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Чистая прибыль | млрд руб. | 1,2 | 3,1 | |||
| Чистая прибыль акционерам | млрд руб. | -0,2 | -1,1 | 0,5 | 1,2 | 3,1 |
| Выручка | млрд руб. | 6,9 | 5,5 | 13,7 | 32,6 | 41,3 |
| Итого активы | млрд руб. | 16,5 | 32,9 | 60,5 | 75,2 | 110 |
| Денежные средства и эквиваленты | млрд руб. | 0,7 | 0,2 | 0,3 | 0,5 | 1,4 |
ПАО «Глоракс» (GLRX) — инвестиционное заключение
1. Профиль и бизнес-модель
Девелопер жилья бизнес/комфорт-класса, ядро — Санкт-Петербург/Ленобласть, экспансия в Москву и регионы. Модель ДДУ по 214-ФЗ через эскроу и проектное финансирование. Путь публичности: облигации (с 2022) → IPO акций на MOEX (окт-2025). Owner-managed (бенефициар А.А. Биржин, ООО «Глоракс Групп» 99%).
2. Динамика (млрд ₽)
Выручка 6,9→5,5→13,7→32,6→41,3 (2021→25, ×6 за 4 года на признании накопленного портфеля ДДУ). Прибыль акционерам (0,20)→(1,11)→0,51→1,25→3,07 — 2 убыточных года (левередж давит), разворот с 2023. Валовая маржа 30–44%. EPS-2025 12,01 руб. ⚠️ Рост-2025 headline ложен: ядро ДДУ упало −6,1%, +26,6% дал распродажа склада.
3. Баланс и долг — левередж-полюс
Долг 10,5→25,2→44,2→52,3→84,5 млрд; чистый долг 83,1 (2025). Капитал 7,16 после IPO (плечо снизилось, но чистый долг/EBITDA-честная ~6×). ND/EBITDA-2025 в 4 базах: наивный 7,1× · база эмитента (минус эскроу+кэш) 3,7× · честный (минус эскроу И эскроу-экономия в EBITDA) 6,3×. Эскроу (off-BS) 39,6 млрд; покрытие проектного долга 80,6→75,4→53,8→86,9% (провал-2024 = стресс). Долг = 85% проектное финанс + облигации (14–28%) + ЦФА.
4. Денежные потоки
OCF структурно отрицателен (−11,4/−16,5/−0,8/−19,0 за 2022–25): деньги дольщиков заперты на эскроу у банка, рост запасов/ДЗ финансируется долгом и IPO. Проценты уплаченные 0,4→0,8→4,8→4,2 млрд.
5. Дивиденды
Распределения до IPO: 0,008 (2022) / 0,426 (2023) / 0,422 (2024, выплата). За 2025 — 0 (реинвестирование/делеверидж).
6. Оценка
Стандартные мультипликаторы искажены отраслью: EV/EBITDA по печатной EBITDA занижен (~41% EBITDA-2025 — эскроу-экономия, бухгалтерский перенос; +2,4 млрд прочих — M&A/bargain). Прибыль ЧЕСТНЕЕ EBITDA. P/E по headline-прибыли льстит (в прибыли сидит M&A-эффект и распродажа склада). Смотреть на ядро ДДУ и эскроу-покрытие.
7. Риски
- Ставка ЦБ / отмена льготной ипотеки — двойной удар (спрос + стоимость долга), частично гасится эскроу. ⭐ Парадокс §4: снижение ставки СНАЧАЛА убьёт печатную EBITDA (сожмётся спред «базовая−льготная» → исчезнет эскроу-экономия) и лишь потом поможет спросу.
- Левередж (чистый долг 83 млрд при капитале 7,2; чистый долг/EBITDA-честная ~6×) — класс ETLN/SMLT.
- Качество прибыли (эскроу-перенос + M&A-эффект + распродажа склада) — headline завышает здоровье бизнеса.
- Governance/рестейты (owner-managed, FY2021/22 пересмотрены), прибыль группы ≠ акционерам (NCI от SPV).
- Нераскрываемый календарь ввода и кв.м — структурный предел анализа.
8. Вывод
За: быстрый рост, вход в прибыль, эскроу-хедж режет стоимость долга (~½), свежий доступ к акционерному капиталу, диверсификация СПб→регионы. Против: чудовищный левередж, качество прибыли низкое (headline-2025 скрывает падение ядра ДДУ на −6,1%), знак ставки «−», зависимость от бюджетного решения по ипотеке. Позиция: высокорисковый левередж-девелопер SMLT/ETLN-класса с полноценной эскроу-механикой; исход задаёт внешнее решение (ставка ЦБ + льготная ипотека), а не операционка. Читать по эскроу-покрытию и разложению выручки, не по headline.