ПАО «ГМК «Норильский никель»
«Основными видами деятельности Компании и её дочерних предприятий («Группа») являются **разведка, добыча, переработка руд и нерудных полезных ископаемых и реализация цветных и драгоценных металлов**, полученных путём переработки руды».
| Тикер | Тип | Close | Дата |
|---|---|---|---|
| GMKN | обыкн. | 99,4 | 2026-07-19 |
| Метрика | Ед. | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| EBITDA | млн руб. | 709,6 | ||||||
| Чистая прибыль | млн руб. | 387 580 | 263 792 | 512 879 | 429 343 | 251 769 | 168 977 | 206 668 |
| Выручка | млн руб. | 831 670 | 1 076 125 | 1 261 805 | 1 130 546 | 1 171 938 | 1 102 703 | 1 082 467 |
| Итого активы | млн руб. | 1 205 489 | 1 529 478 | 1 741 168 | 1 814 406 | 2 114 677 | 2 355 804 | 2 444 965 |
| Итого капитал | млн руб. | 265 365 | 345 133 | 355 736 | 602 460 | 681 007 | 823 098 | 1 051 670 |
| Чистый долг | млн руб. | 423,2 | 328,2 | 347,6 | 675,3 | 679,3 | 826,1 | 672 |
| Капитальные затраты | млн руб. | 283 | 253,4 | 222,7 | 212,3 | |||
| Свободный денежный поток | млн руб. | 300,9 | 471,4 | 311,6 | 32,1 | 233,8 | 181,4 | 274,5 |
| Операционный денежный поток | млн руб. | 389,1 | 603,4 | 518,7 | 323,3 | 495,4 | 414,1 | 497,8 |
| Дивиденды выплаченные (всего) | млн руб. | 265,2 | 281,9 | 161,6 | 410,9 | 0 | 130,6 | 1,6 |
GMKN — инвестиционное заключение
1. Профиль и бизнес-модель
Крупнейший в мире производитель палладия и высокосортного никеля; добывает и перерабатывает полиметаллическую сульфидную руду Норильского промрайона. Из одной тонны руды извлекаются никель, медь, палладий, платина, родий, золото — и в этом весь бизнес: попутные металлы имеют предельную себестоимость ≈0, поэтому валовая маржа компании (44,8% на дне цикла 2025 г., 67,5% на пике 2021 г.) недостижима ни для одного однометалльного добытчика.
Сегменты (2025): Группа ГМК (выручка 928,0) · Кольский дивизион (587,2) · ГРК «Быстринское» (155,5 при EBITDA 120,2 — маржа 77,3%, лучший актив группы) · Южный кластер (75,3) · прочие неметаллургические (108,8).
Последняя раскрытая корзина (2021 г.): палладий 38,9%, медь 22,2%, никель 21,2%, родий 6,2%, платина 4,0%, золото 3,8%.
2. Динамика показателей (млрд ₽)
| 2015 | 2017 | 2019 | 2021 | 2023 | 2024 | 2025 | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Выручка | 506,1 | 536,8 | 877,8 | 1 316,9 | 1 231,7 | 1 166,2 | 1 147,2 |
| EBITDA | 247,3 | 236,4 | 513,7 | 775,9 | 589,6 | 481,8 | 475,1 |
| EBITDA-маржа | 48,9% | 44,0% | 58,5% | 58,9% | 47,9% | 41,3% | 41,4% |
| Прибыль акционерам | 105,1 | 127,8 | 375,6 | 478,9 | 210,7 | 122,4 | 164,1 |
| Себестоимость металлов | 192,9 | 231,4 | 291,4 | 372,7 | 543,7 | 579,3 | 575,2 |
| …расходы на персонал | — | — | — | 103,5 | 161,8 | 171,9 | 192,9 |
Ключ к прочтению: выручка в 2025 г. на 13% ниже пика 2021 г., а себестоимость на 54% выше. EBITDA упала на 39% при падении выручки на 13% — разница целиком в затратах, не в ценах.
Долларовая выручка от металлов (по средним курсам из отчётов, где раскрыты): 7,6 (2015) → 8,5 (2017) → 12,8 (2019) → ≈17,0 (2021 ⚠️ по курсу отчётной даты) → 13,7 (2023) → 11,9 (2024) → 12,9 (2025) млрд $.
3. Баланс и долг
| 2019 | 2021 | 2022 | 2024 | 2025 | |
|---|---|---|---|---|---|
| Чистый долг | 423,2 | 347,6 | 675,3 | 826,1 | 672,0 |
| ND/EBITDA | 0,82× | 0,45× | 1,09× | 1,71× | 1,41× |
| Капитал | 265,4 | 355,7 | 602,5 | 823,1 | 1 051,7 |
| Проценты уплаченные | 29,7 | 23,1 | 41,6 | 137,1 | 140,9 |
| Покрытие процентов (касса) | 15,3× | 30,5× | 13,1× | 2,42× | 2,35× |
Долг (прим. 24, 2025): 836,7 млрд, из них 69% в валюте — USD-облигации 337,7 (7,03%), CNY-облигации 178,4 (7,28%), рублёвые облигации 259,4 (20,90%). За 2024–2025 гг. компания заместила дорогой рублёвый плавающий долг (379,7 под 19,40%) дешёвым валютным.
⚠️ Ловушка процентов: в P&L стоит «Расходы по процентам, за вычетом капитализированных» — 45 928 (2025), а в ОДДС «Проценты уплаченные» — 140 941. Разрыв 3,1× капитализируется в незавершённое строительство. Покрытие процентов: 7,20× по P&L, 2,35× по кассе. Правильный ответ — 2,35×.
4. Денежные потоки
| 2019 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| OCF | 389,1 | 518,7 | 323,3 | 495,4 | 414,1 | 497,8 |
| CAPEX (ОС) | 81,3 | 197,0 | 283,0 | 253,4 | 222,7 | 212,3 |
| FCF | 300,9 | 311,6 | 32,1 | 233,8 | 181,4 | 274,5 |
| CAPEX/выручка | 9,3% | 15,0% | 23,9% | 20,6% | 19,1% | 18,5% |
CAPEX вырос втрое после аварии 2020 г. и не вернулся. Это структурное изменение модели, замаскированное под разовый штраф (см. §7).
5. Дивиденды — центральный сюжет компании
| Год | Объявлено | ₽/акц (до дробления) | Payout к прибыли акционерам | Выплачено кэшем | Див./FCF |
|---|---|---|---|---|---|
| 2015 | 135,6 | 857,16 | 129% | 154,2 | 133% |
| 2016 | 140,9 | 890,35 | 84% | 86,7 | 71% |
| 2017 | 131,7 | 832,18 | 103% | 176,2 | FCF < 0 |
| 2018 | 248,2 | 1 568,54 | 131% | 218,9 | 71% |
| 2019 | 323,6 | 2 045,22 | 86% | 265,2 | 88% |
| 2020 | 260,2 | 1 644,57 | 106% | 281,9 | 60% |
| 2021 | 411,1 | 2 689,39 | 86% | 161,6 | 52% |
| 2022 | 0 | — | — | 410,9 | 1 282% |
| 2023 | 139,9 | 915,33 | 66% | 0 | — |
| 2024 | 0 | — | — | 130,6 | 72% |
| 2025 | 0 | — | — | 1,6 | — |
Итог 2015–2022: прибыль акционерам 2 091,9, дивиденды объявленные 1 651,3 (payout 79%), дивиденды выплаченные 1 755,7 против суммарного FCF 1 647,8. Компания за 8 лет раздала на 108 млрд БОЛЬШЕ, чем заработала свободного денежного потока — и это при том, что в те же годы она недоинвестировала (CAPEX/D&A 1,38× в 2019 г.), что закончилось аварией.
Итог 2023–2025: payout 28%, капитал ×1,7 (602,5 → 1 051,7), чистый долг −0,5%.
6. Оценка
Оценочные мультипликаторы требуют рыночной цены, которой в отчётности нет — не считаем (числа не выдумываем). Из отчётности доступны только внутренние оценки компании:
- WACC (доналоговая номинальная, прим. 14): 12,2% (2021) → 19,1% (2022) → 22,3% (2023) → 27,3% (2024) → 24,39% (2025). Компания сама оценивает свою стоимость капитала как почти вчетверо более дорогую, чем 4 года назад.
- Собственные ценовые допущения (2025): Ni 15 341–17 036 $/т · Cu 10 901–11 048 $/т · Pt 1 491–1 593 $/унц · Pd 1 221–1 333 $/унц · USD/RUB 90,3–102,0.
- Чувствительность (медная цепочка): укрепление рубля на 20% → возмещаемая стоимость −26 663; снижение цен металлов на 10% → −9 130.
7. Риски
(1) ⭐ Себестоимость — главный, недооценённый, необратимый. Расходы на персонал 103,5 (2021) → 192,9 (2025) = +86%. Норильск — арктический моногород; рабочую силу нельзя нанять дешевле, а альтернативы производству нет. EBITDA-маржа падает 5 лет подряд: 58,9 → 52,3 → 47,9 → 41,3 → 41,4%. Это делает медленно то же, что сделал бы обвал цен.
(2) ⭐ Физический износ инфраструктуры — реализовался и может реализоваться снова. Разлив на ТЭЦ-3 (29.05.2020, 21,2 тыс. т дизтоплива). Причина по словам самой компании: «ошибки в проектировании и строительстве, а также аномально тёплая погода… растепление вечной мерзлоты». Полная цена по отчётности ≈ 271,5 млрд (146,2 штраф + 29,9 налоговый резерв + 10,6 рекультивация + ≈84,8 избыточных соцрасходов), плюс возмещение вреда биоресурсам в натуральной форме до 2052 г. Предиктор был виден за год: CAPEX/D&A = 1,38× (2019). Сейчас он снова снижается — 1,81× (2025) против 4,15× (2022).
(3) Палладий — «пейджер» на треть выручки, который мы больше не видим. Последняя раскрытая доля — 38,9% (2021). Компания закладывает в тест на обесценение