IGST — инвестиционное заключение (factor-fit)

Числа — млн ₽ (из тыс. руб.). Ст.: R=РСБУ головной, I=IFRS консолид. РСБУ≈IFRS по выручке/операционке (RSBU-2019 20 203 ≈ IFRS-2019 20 256), но ЧИСТАЯ/КАПИТАЛ РСБУ ≠ IFRS (IFRS-обесценения). 2018/2022 — из сравнит. колонок; 2021/2025 — пробелы.

1. Профиль и бизнес-модель

Малый спецсталь/сортовой ПЕРЕДЕЛ (Ижевск), дочерний актив Группы «Мечел». Продукция — нержавеющая/инструментальная/конструкционная/подшипниковая сталь + сортовой прокат/калиброванная сталь. Ре-роллер: ПОКУПАЕТ заготовку у группы, ПРОДАЁТ спецпрокат (часть — обратно группе). Сбыт внутренний (экспорт обнулён). Волатильны И выручка, И маржа-спред.

⚠️⚠️ КЭПТИВ на ОБЕ стороны + беспроцентный кэш-свип:

1. Трансфертная цена С ДВУХ КОНЦОВ: закупки у связанных 65–72% себестоимости, продажи связанным 32–34% выручки.
2. §42-извлечение мягкое, ТРЕЙД-КАНАЛОМ: финдоход схлопнулся 56 млн→1 тыс.₽ (беспроцентные займы вверх), дебиторка связанных 4,5→9,5 млрд (кэш заперт в группе). Класс UKUZ негативного carry, но мельче.
3. Поддержка «вниз»: гарантии материнской компании по долгу + заём родителя дочке (обратно CHMK/UKUZ).

2. Динамика показателей (млн ₽)

¹ РСБУ-капитал 2018 (из сравнит. колонки РСБУ-2020) = −3 443; 2016/2017 точно не захвачены (дефицит углублялся). ² Операц.-2019 включает +2 614 восстановления обесценения ОС (без него ~950).

Читается так. Три показательных момента. 2018–2020 — дефицит капитала −7,8, тонкая маржа, курсовой убыток + проценты → чистые убытки (−1,5 / −1,4). 2019 — единственный «плюс» ранних лет СДЕЛАН РАЗОВЫМ (восстановление обесценения +2,6), операционка без него ~0,95. 2022–2024 — суперцикл: маржа 21–24% (ВЫШЕ CHMK ~16%), устойчивая чистая ~3, капитал вышел из дефицита в +6,8. У МАЛОЙ Ижстали заголовок правит операционка + IFRS-разовые + КАЧЕЛИ НАЛОГА (эфф. 3,4%/2023 ↔ 21%/2024), а не финблок (курс/проценты мелкие — долг мал). Гибрид AMEZ-микро × NKNC-разовые.

3. Баланс и долг — малый, но с дистресс-маркерами

• Долг 5–9 млрд (мельче CHMK ×20). Евро-транш 4,6 млрд к иностранным банкам В ДЕФОЛТЕ по выплате / «по требованию» (нарушены обязательства 2023–2024) — держится на ГАРАНТИИ материнской компании. 88% долга — плавающая ставка (ключевая ЦБ + EURIBOR) → знак ставки «−».
• Капитал: −7 790 (2018) → +6 834 (2024) — ЕДИНСТВЕННЫЙ кэптив Мечела, вышедший из дефицита в устойчивый плюс (прибыли суперцикла + разовый +1 279 FV займов под общим контролем в 2023).
• Актив-сторона §42: дебиторка связанных сторон 9,5 млрд (кэш заперт как беспроцентный IOU группы), денежные средства — 0,065 млрд (крохи). Займы вверх беспроцентны (финдоход→0).

4. Денежные потоки, дивиденды

• OCF под давлением РОСТА дебиторки связанных (2024: торг. дебиторка +6,2 млрд в ОДДС — кэш-свип). Capex мал (недоинвестирование, как у группы).
• Дивидендов миноритарию НЕТ ни в один год. Кэш извлекается трейд-каналом (беспроцентная дебиторка/займы), а не дивидендом. Для миноритария IGST/IGSTP дивидендного тезиса нет.

5. Оценка

Котировок в базе нет. Капитал IFRS +6,8 млрд (2024) при долге 6,1; операционно прибыльна, но кэш заперт в дебиторке группы (9,5 млрд) — её возвратность = кредитное качество Мечела. Ключевой вопрос оценки: сколько маржи группа оставит трансфертной ценой с двух концов и вернёт ли 9,5 млрд дебиторки.

6. Факторный профиль (сводка)

• Драйвер: цена×объём спецстали/сортового; волатильны И выручка (×3,4), И маржа-спред (7%↔24,4%). steel §2/§2а.
• Что правит чистую: операционка + IFRS-РАЗОВЫЕ (восстановление обесценения, FV займов под общим контролем) + КАЧЕЛИ НАЛОГА (убытки к переносу). Курс/проценты мелкие. Гибрид AMEZ × NKNC-разовые. НЕ финблок-доминанта CHMK.
• Знак ставки ЦБ «−»: 88% плавающий долг + деманд-канал (steel §3); фин.актив беспроцентен (carry «−», UKUZ). Мягче CHMK (долг ~6 vs 150).
• FX: нетто-евро-ОБЯЗАТЕЛЬСТВА → слабый рубль = курсовой убыток (МЕЛКИЙ). Знак как CHMK/NKNC.
• Кэптивность/§42: на ОБЕ стороны (трансфертная цена вход+выход) + беспроцентный кэш-свип трейд-каналом. Кэптив-потолок маржи МЯГЧЕ CHMK (спецмикс).
• Спец-нишевость: НЕ драйвер экономики миноритарию (ценовая власть снята трансфертной ценой; НЕ VSMO). Но маржа-микс объективно выше сортового CHMK.
• §64: реальный мотор (33 млрд) → §64 = концентрация в GOVERNANCE (Мечел) + кредитном качестве группы (дебиторка 9,5 млрд = IOU Мечела).
• Профиль шока: санкц-2022 демпфирован; реальные — спад цикла спецстали, ставка×плавающий долг, ДЕФОЛТ Мечела (списание дебиторки 9,5 + отзыв гарантий), FX. НЕ «пейджер».
• Пределы: тонны/спред н/д; РСБУ-годы (сканы); 2018/2022 восстановлены; 2021/2025 пробелы; 2024 отказ раскрыть часть.

7. Риски

1. ⭐⭐⭐ Governance/кэптив: маржу снимает трансфертная цена С ДВУХ КОНЦОВ; кэш выкачан беспроцентной дебиторкой (9,5 млрд). Интересы миноритария и группы не сонаправлены; дивиденда нет.
2. ⭐⭐⭐ Передача дистресса Мечела: евро-долг в дефолте держится на гарантии родителя; дебиторка 9,5 млрд = кредит группе. Дефолт Мечела бьёт напрямую.
3. ⭐⭐ Ставка ЦБ «−»: 88% плавающий долг + деманд-канал стройки/промышленности. Мягче CHMK (долг мал).
4. ⭐ Сталь-цикл + рычаг вниз (steel §2а): маржа 24,4%→? на спаде; риск операционного провала-2025 (как AMEZ/CHMK-2025).
5. Курс евро-транша (двусторонний, мелкий); качели налога (непредсказуемость эфф. ставки).
6. Раскрытие: РСБУ-годы, восстановленные годы, пробелы 2021/2025, отказ раскрыть-2024.

8. Вывод

За: реальный спецсталь-передел (33 млрд выручки) с объективно более высокой маржой-миксом, чем сортовой CHMK; операционно прибыльна в IFRS-годы (кроме 2018); капитал вышел из дефицита в устойчивый плюс — единственный кэптив Мечела с такой траекторией; долг мал → ставка/курс бьют мягче.

Против (решающее): ⭐ Ижсталь — не самостоятельный бизнес, а МАЛЫЙ кэптивный ре-роллер Мечела: маржу снимает трансфертная цена С ДВУХ КОНЦОВ (закупки 65–72% себест. + продажи 32–34% выручки), а кэш выкачивается беспроцентной дебиторкой/займами вверх (9,5 млрд заперто). Дивиденда миноритарию нет; евро-долг в дефолте живёт на гарантии родителя.

Итоговая позиция. IGST — физически прибыльный малый спецсталь-передел с КОРПОРАТИВНО ПОДЧИНЁННЫМ профилем; кэптив Мечела #4, самый мягкий по извлечению, но и самый зависимый от поддержки родителя. Ключевой вопрос инвестора — не «что со сталью», а (1) сколько маржи Мечел оставит трансфертной ценой с двух концов и (2) вернёт ли группа 9,5 млрд дебиторки. Держать = держать субординированный к Мечелу малый опцион БЕЗ дивиденда.

ВЕРДИКТ

Металлургия (спецсталь/сортовой ПЕРЕДЕЛ), подтип «КЭПТИВ Мечела #4 — малый РЕ-РОЛЛЕР, кэптив на ОБЕ стороны + беспроцентный кэш-свип трейд-каналом, поддержка родителя вниз». Прилипает к steel по МЕХАНИКЕ (§1 рычаг, §2/§2а отношение темпов, §3 спрос=f(ставки), §5 внутренний сбыт). Поверх — (1) кэптив трансфертной цены С ДВУХ КОНЦОВ (NKNC/KZOS + CHMK), кэптив-потолок МЯГЧЕ CHMK (спецмикс, 21–24% в пик против 16%); (2) §42 беспроцентный кэш-свип трейд-каналом (класс UKUZ негативного carry, мельче); (3) ставка «−» на плавающем долге + деманд (мягче CHMK — долг ~6 vs 150). Заголовок = операционка + IFRS-разовые + качели налога (гибрид AMEZ-микро × NKNC-разовые), НЕ финблок-доминанта CHMK. ⚠️ ПЯТЕРНОЙ СЧЁТ MTLR+CHMK+UKUZ+KOGK+IGST + цепочечный двойной счёт с CHMK (заготовка). НЕ VSMO (спец-нишевость не даёт ценовой власти миноритарию — снята трансфертной ценой).