IRAO — инвестиционное заключение

Все числа — из companies/IRAO/<год>/annual/report.md (МСФО-группа, млрд ₽), кроме явно помеченных РСБУᴿ (головная компания, 2021/annual/report.md). Два периметра НЕ смешивать.

1. Профиль и бизнес-модель

Вертикальный энергохолдинг: генерация (ТЭС/ГЭС в РФ) + энергосбыт (гарантирующие поставщики) + трейдинг (экспорт/импорт электроэнергии) + инжиниринг. Госконтроль. Отчётность в млн ₽.

⚠️ Ярлык «скучный utility» СКРЫВАЕТ цикличную ногу — и это главный факт компании. РСБУ головной компании (FY2021, аудит EY, безоговорочное мнение) показал: ПАО «Интер РАО ЕЭС» само по себе электроэнергию НЕ производит. Его ОКВЭД — 35.14 «торговля электроэнергией»; это (а) экспортный энерготрейдер и (б) казначейство группы. Генерация/сбыт/инжиниринг — в «дочках», в балансе головной они одной строкой «финансовые вложения» 358,57 млрд.

Выручка головной компании (РСБУᴿ 2021) — это экспорт в ЕС:

Финляндия/Латвия/Литва ≈ 75% выручки головной компании. Её маржа — сырьевой спред «цена ЕС − цена РСВ», и в энергокризис 2021 г. валовая прибыль этой ноги выросла 8,35 → 39,98 млрд, а прибыль от продаж перевернулась с убытка (1,22) в +25,35. Именно она, а не «цены РСВ», объясняет всплеск аномальных 2021–2022 гг. Экспорт электроэнергии в ЕС прекращён в мае 2022 г. — ноги больше нет. Ярлык «utility» верен для ~90% выручки группы и полностью неверен для той части, которая делала ПРИРАЩЕНИЕ прибыли (cross-sector §9).

2. Динамика показателей (МСФО-группа, млрд ₽)

Ключ к прочтению ряда. С 2022 г. EBITDA стоит на месте (182 → 182 → 173 → 182) при росте выручки на 39% — внутренний контур низкомаржинален, а высокомаржинальный экспорт отнят. Всю дельту прибыли делает процентный доход: 13 (2020) → 43 (2023) → 86 (2025), рост в 6,6 раза.

• 2024: EBITDA упала (182→173), прибыль выросла до рекорда (136→147).
• 2025: EBITDA выросла (173→182), процентный доход рекордный (86), а прибыль упала (147→134) — расход по налогу 35 → 51 млрд (ставка налога 25% с 2025) плюс рост амортизации (36→40).

⇒ Прибыль и EBITDA у IRAO расходятся по знаку — в обе стороны. Рабочая формула: прибыль ≈ плоская EBITDA генерации + процентный доход = f(ставка ЦБ) − налог. Драйвер прибыли ОТОРВАН от операционки (cross-sector §6).

3. Баланс и долг

Долг группы минимален, чистая денежная позиция сильно положительна — это и есть источник процентного дохода 86 млрд. Точных строк долга группы и ND/EBITDA в собранной первичке нет — данных нет, не выдумываем.

⚠️⚠️ «Кубышка бывает ЗАЁМНОЙ» (РСБУᴿ головной, 31.12.2021). Пул 295,48 млрд (краткосрочные финвложения/депозиты 174,44 + деньги 121,04) сопровождается 220,71 млрд займов от собственных «дочек» — строка так и называется: «Займы в рамках централизации управления денежными потоками Группы "Интер РАО"» (ставки 3,40–6,38% годовых). Внешнего банковского долга — 0 (лимиты ГПБ 30,0 + АБ «Россия» 18,0 не использованы; долгосрочные «заёмные средства» 2,37 — это аренда). Валовая позиция головной компании ВТРОЕ больше её чистой. При консолидации пары элиминируются, поэтому кубышка группы реальна — но казначейский ОБОРОТ холдинга нельзя принимать за БОГАТСТВО (cross-sector §3); прежде чем считать процентный доход «бесплатным», надо проверить, чем профондирован пул.

Прочее из РСБУᴿ-2021: активы 693,87 · капитал 452,21 · при этом нераспределённая прибыль ОТРИЦАТЕЛЬНА: (42,44) — наследие реорганизаций (капитал держится на уставном 293,34 и добавочном 195,42). Проценты к получению 15,83 при процентах к уплате 9,00 (платятся своим же «дочкам») → нетто 6,83.

4. Денежные потоки

Данных нет. В собранных report.md за 2015–2025 гг. OCF, CAPEX и FCF группы не извлечены — выводов по ним делать нельзя. Косвенные факты из первички:

• денежная позиция росла все годы (66 → 312 к 2024) — бизнес кэш-генерирующий;

  ⛔ ИСПРАВЛЕНО 2026-07-14 (баланс и ОДДС достроены из первоисточников — раньше их в

  report.md НЕ БЫЛО, и вся эта фраза строилась на ОДНОЙ строке «Денежные средства») Ряд «66 → 312» ЛОЖЕН как индикатор подушки. Строка «Денежные средства» упала в 2025 г. (403 → 312 → 267) не потому, что деньги кончились, а потому что их переложили в ВЕКСЕЛЯ (54,5 → 143,9 млрд). Считать надо ПОЛНУЮ подушку = денежные средства + депозиты + краткосрочные долговые инструменты:

  	2015	2020	2023	2024	2025
  Подушка, млрд ₽	84,0	329,8	537,2 — ПИК	520,0	447,4
  ⇒ Пик пройден в 2023 г., подушка СЖИМАЕТСЯ третий год.
  ⚠️ И «кэш-богатый с 2015 года» — тоже неверно: в 2015 г. IRAO был **чистым ПЛАТЕЛЬЩИКОМ
  процентов** (−2,8 млрд), долг 76,3 при подушке 84,0. **Подушка родилась в 2016 г.
  ДЕЛЕВЕРИДЖЕМ** (долг 76 → 18), а не накоплением.
  ⚠️⚠️ ГЛАВНОЕ: FCF-2025 = −90,5 млрд — ПЕРВЫЙ МИНУС ЗА 10 ЛЕТ (проверено рендером ОДДС:
  «Приобретение основных средств и НМА (189 944)» против (115 026) в 2024 г.; CAPEX
  66,9 → 115,0 → 189,9). Дивиденды (24,2 млрд) уже платятся ИЗ ПОДУШКИ.
  Риск №5 нашего же анализа («CAPEX-цикл против кубышки») — УЖЕ РЕАЛИЗОВАЛСЯ, а мы
  продолжали держать его как будущую гипотезу.

• в 2025 г. кэш снизился (312 → 267) при рекордном процентном доходе — идёт CAPEX-цикл модернизации (амортизация 36 → 40; в 2024 г. отчёт фиксирует обесценения ОС ~20 млрд, придавившие EBITDA);