Яковлев / Иркут (IRKT) — инвестиционное заключение (BLIND walk-forward, факторный)

1. Профиль и бизнес-модель

Листингованная (MOEX) авиастроительная ДОЧКА ОАК (UNAC) / Ростех / РФ. Носитель ключевых программ группы: военная авиация Су-30 (в 2015–2019 — в осн. ЭКСПОРТ, USD-контракты) + гражданский магистральный самолёт МС-21 (капиталоёмкая разработка/сертификация/серия на субсидиях), частично SSJ. 2023: переименована в ПАО «Яковлев». Функц. валюта — рубль. Экономика = цена × объём (ГОЗ + гражд. программа) при ВОЛАТИЛЬНОЙ МАРЖЕ на КАПИТАЛОЁМКОМ производстве, финансируемом ОГРОМНЫМ долгом + СУБСИДИЯМИ/ДОКАПИТАЛИЗАЦИЯМИ. Хронически убыточна.

2. Динамика (МСФО консолид., млрд ₽; прибыль АКЦИОНЕРАМ)

Три вывода из ряда: (1) выручка (где видна: 80,2→106,8) растёт, волатильна МАРЖА, не выручка; (2) чистая хронически отрицательна, плюс лишь 2016/2021/2024 (и часто НАЛОГОВЫЙ/паузный); (3) заголовок правят ЧЕТЫРЕ не-операционных драйвера: мега-обесценения МС-21, проценты, отложенный налог, докапитализация.

3. Баланс и долг — ГЛАВНАЯ ИСТОРИЯ

• Кредиты и займы: 75,9 (2015) → 135,5 (2016) → 139,5 (2018) → 178,9 (2020, пик) → 142,8 (2021) → с 2022 РЕДАКЦИЯ (не наблюдаемы). Чистый долг пик ~154 (2020). Кэш раздут авансами ГОЗ.
• Капитал акционеров — американские горки на госвливаниях: 52,6 (2015) → 31,4 (2018) → −39,3 (2019) → −102,3 (2020, минимум) → −0,25 (2021) → +47,3 (2022, рескью) → +65,9 (2023) → ~96 (2024). Уходил в глубокую техн. неплатёжеспособность, возвращён серией докапитализаций.
• Докапитализация (маркеры): эмиссионный доход 55,9 → 127,5 (2021) → 197,9 (2022) → 223,6 (2023) → 229,1 (2024); УК 9,25 → 20,36 → 31,3 → 35,3 → 36,2; в 2024 размещено 291,3 млн акций в пользу материнской компании.
• Аренда (МСФО16) мала (~10–12 млрд) — не драйвер.

4. Денежные потоки

OCF нестабилен/отрицателен в убыточные/инвест-годы (2015: −11,5; 2018: −0,5; 2017: +28,9 — редкий плюс). CAPEX + капитализация ОКР (НМА) — высокие (локализация МС-21). Проценты частично капитализируются (качество прибыли). FCF структурно отрицателен → рост на долге + докапитализациях. Госсубсидии частично гасят нагрузку.

5. Дивиденды

Символические в 2015–2016 (255 / 738 млн), далее НЕТ. Governance-модель: ОАК/Ростех/РФ ВЛИВАЕТ капитал (докапитализации), а не извлекает. Дивидендного тезиса нет (хронический убыток + скачущий через ноль капитал).

6. Оценка

P/E бессмыслен (хронический убыток; редкий плюс — налоговый). P/B неустойчив (капитал акц. скачет через ноль: −102 → +96). EV раздут долгом (пик 179 млрд; с 2022 не наблюдаем). Это НЕ value/дивидендная история, а опцион на снижение ставки ЦБ с госбэкстопом (bond-like: разворот ставки → проценты ослабнут) + опцион на выход МС-21 в серию. Даунсайд-защита = стратегический/оборонный статус (ОАК/Ростех/РФ — серийные рескью доказали, что дефолта нет).

7. Риски

• ⭐⭐ Ставка ЦБ × долг (ДВОЙНОЙ канал): долг 76→179 млрд + авансы ГОЗ; знак результата отдан ставке (проценты с 2022 редактированы, но косвенно видны: 2025 «продажи 14,7 → до налога 9,1» ⇒ нетто-финрасходы ~5,6 млрд).
• Мега-обесценения гражданской программы МС-21 (2019: −69, 2020: −68) — IRKT-эпицентр списания внутри ОАК.
• Отрицательный капитал / going concern: капитал акц. −102 (2020); аудит-2025 С ОГОВОРКАМИ + акцент на сомнение в непрерывности. Держится на займах/вливаниях акционера → риск дальнейшего разводнения.
• ⚠️ Двойной счёт с ОАК (UNAC): IRKT консолидирован в родителе — считать 2× нельзя.
• Пределы раскрытия ОПК: 2022 не раскрыт (№351); 2023–24 строки редактированы (№1102/1587); 2025 — только РСБУ-parent (скорлупа). Долг/проценты/выручка с 2022 не наблюдаемы.
• Смягчающее: госбэкстоп максимальный, moat невоспроизводимости (носитель МС-21/Су-30), выживаемость санкций-2022 (импортозамещение), апсайд при снижении ставки + выходе МС-21 в серию.

8. Вывод

За: носитель стратегических программ (МС-21/Су-30) под тотальным госбэкстопом; серийные рескью-докапитализации доказали, что дефолта не будет; выпуклый апсайд при снижении ставки ЦБ (bond-like) + выход МС-21 в серию. Против: хронически убыточна (плюс 2016/2021/2024 — часто налоговый/паузный), капитал акционеров скакал до −102 млрд, знак отдан ставке ЦБ и мега-обесценениям, дивидендов нет, раскрытие СУЖЕНО до итогов (ОПК), акционер систематически разводняется докапитализациями, going concern под вопросом. Итог: это НЕ инвестиция ради дохода, а спекулятивная ставка на (1) разворот ставки ЦБ, (2) серийный выход МС-21 в серию и (3) госволю, при осознании двойного счёта с ОАК. Ближайший факторный сосед — UNAC (родитель) и KMAZ (тот же Ростех, леверидж-производитель).

Factor-fit (вердикт — ВСЛЕПУЮ по факторам, не по ярлыку «авиастроение»)

Факторный профиль:

• Драйвер выручки: цена × объём = ГОЗ Су-30 (в 2015–2019 ЭКСПОРТ, USD) + гражданская программа МС-21 (субсидии). Выручка (наблюдаема только 2015: 80,2; 2016: 106,8 — далее редакция) растёт, волатильна МАРЖА, не выручка — steel-переработка (интеграция/капиталоёмкость = леверидж на цикл). Спрос = f(бюджет/ГОЗ + гражд. авиарынок).
• Что правит чистую: НЕ операционка. (а) мега-обесценения программы МС-21 (2019: −69, 2020: −68 — эпицентр гражданского списания ОАК, ортогональная ось §3 HYDR/LSNG-обесценения ОС в предельном масштабе); (б) проценты (долг×ставка) — превышали операционку уже в 2016; (в) отложенный налог (2024 плюс +11,4 при прибыли до налога лишь +1,64 — заголовок налоговый); (г) докапитализация ОАК/РФ. Хронически убыточна.
• Реакция на ставку ЦБ: «−» ДВОЙНОЙ канал — долг 76→179 млрд (проценты) + авансы/контракты ГОЗ. Леверидж-канал доминирует (класс KMAZ/TMK/SGZH). Апсайд — снижение ставки (bond-like). С 2022 проценты редактированы, но косвенно наблюдаемы (2025 нетто-финрасходы ~5,6 млрд по разрыву «продажи→до налога»).
• FX: ⭐ значим в 2015–2019 — IRKT ЭКСПОРТИРОВАЛ Су-30 (USD): резерв по курсовым разницам 31,8 млрд (2015), качели OCI ±8–12 млрд. К 2021 угас (рублёвый долг, резерв курсовых → 3,8 млн). Это ОТЛИЧИЕ от домашнего ОАК/UNAC (у родителя функц. RUB без экспортной валютной ноги в ранние годы) — но фактор ТРАНЗИТЕН, к 2020-м исчезает.
• Moat по 2 осям: (1) невоспроизводимость высокая (носитель МС-21/Су-30, оборонный мандат, сертификация); (2) устойчивость к шоку СРЕДНЯЯ, но доказана — санкции-2022 (обрыв импортных узлов гражд. программы) не убили, moat восстанавливается импортозамещением. НЕ «пейджер» (самолёты не устарели; отнят доступ к импорту — moat-loss на входе, обратимый локализацией). ⚠️ moat принадлежит ГРУППЕ ОАК, не независимо IRKT (двойной счёт).
• Аренда/МСФО16: мала. Качество прибыли: капитализация ОКР/процентов высокая (на фоне убытка вторично). Капитал vs маржа: решение по капиталу видно В СТРОКЕ КАПИТАЛА (скачки через ноль: −102 → +96 на вливаниях) — ПРЕДЕЛЬНЫЙ случай мастер-тезиса (капитал = функция governance, не операционки).
• Профиль шока: 2015 — девальвация (экспортный USD, курсовые OCI). 2019–2020 — ВНУТРЕННЕЕ мега-списание МС-21 (−69/−68). 2022 — санкции ДВОЙСТВЕННЫ (удар во ВХОД гражд. программы + бустер ГОЗ-спроса, класс UNAC/хайтек-A). Госбэкстоп максимальный (серийные рескью-докапитализации).
• Governance: ОАК/Ростех/РФ — докапитализация вместо дивидендов (эмиссионный доход 56→229 млрд; УК 9→36; 291 млн акций материнской в 2024). Дивиденды: символические 2015–16, далее нет. §42-извлечения нет (обратный полюс).
• NCI знак-переменный (мал): дочки прибыльны при убытке группы.
• Пределы раскрытия (ОПК) — РАСТУТ: 2022 отчёт не раскрыт (ПП №351); 2023–24 строки ОПУ/баланса редактированы (ПП №1102/1587) — только итоги; 2025 — только РСБУ-parent (скорлупа: баланс 802 > IFRS-группа 633 — внутригрупп. финвложения); консолид. МСФО-2025 не раскрыта; сдвиг года CDN (2017-слот = FY2018) — серия. С 2022 долг/проценты/ выручка НЕ наблюдаемы — жёстче, чем у ОАК (который в 2024 раскрыл полный ОПУ).

Прилипает к: тот же набор, что и ОАК/UNAC — ГИБРИД машиностроение-леверидж (KMAZ/TMK/SGZH) × госзаказ-спрос × докапитализация-governance (HYDR/AFKS-вливание) + обесценение-программ (HYDR/LSNG-ось в предельном масштабе) + импортозамещающий двойственный шок-2022 (хайтек-A/удобрения) + госбэкстоп. НЕ самостоятельная новая отрасль — раскладывается на существующие наборы. Факторно ближайший — UNAC (родитель), затем KMAZ (тот же Ростех).

Применимые факторы: steel §1 (капиталоёмкость=леверидж), §2 (волатильна маржа), §3 (спрос=f(бюджет/ГОЗ)); TMK/SGZH/KMAZ (структурная закредитованность → ставка×долг правит знак, ДВОЙНОЙ канал долг+авансы); HYDR/AFKS (докапитализация/госпомощь вместо дивидендов, ставка «−», holdco-вливание); HYDR/LSNG (мега-обесценение программ = своп headline-ЧП, ортогональная ось §3, в ПРЕДЕЛЕ); хайтек-A/удобрения (импортозамещающий спрос на шоке-2022); ENPG/AFKS/KMAZ (NCI знак-переменный, «акционерам» ≠ «за год», двойной счёт с публичным родителем); §42-reading-traps