Камчатскэнерго (KCHE + KCHEP) — инвестиционное заключение (ФАКТОРНЫЙ ПРОФИЛЬ + ВЕРДИКТ)

1. Профиль — НЕДЕЛИМЫЙ субсидируемый ДВ-вертикал (генерация ЦЕЛА), «здоровеющий» полюс

Оператор ИЗОЛИРОВАННОЙ энергосистемы Камчатского края: генерация (ТЭЦ/дизель/геотермаль, э/э+тепло) + сеть-передача + сбыт — в одном юрлице, НЕДЕЛИМО, ОДИН отчётный сегмент (§61). Дочка ПАО «РусГидро» через АО «РАО ЭС Востока». Тариф НИЖЕ себестоимости (сверх-дорогой изолированный регион) → разницу закрывает госсубсидия, которая ПРЕВЫШАЕТ выручку (2019–2025: 105–141%). Периметр НЕ ломался (генерация цела) → класс MAGE/YKEN/HYDR-ДВ, не DVEC.

2. Динамика (млн ₽) — РАЗВОРОТ от near-bankrupt shell к здоровому балансу

Выручка 11,5→12,2→11,1→11,4→12,5→15,2→13,8→15,0→18,4→21,9→22,3. Субсидия 5,7→29,2 (обгоняет выручку с 2019). ЧП: −0,9/−0,4/+5,2(реверс ОС+ОНА)/+0,6/+0,4/+2,3/+3,4/+1,3/+4,0/−0,8/−0,03. Headline качают ТРИ экзогена (обесценение/реверс ОС — RAB-маятник модестной амплитуды; финрасходы; разовое ОНА-2017); операционку держит субсидия.

3. Баланс и долг — УМЕРЕННЫЙ леверидж, ВОССТАНОВЛЕННЫЙ капитал (contra YKEN-коллапс)

Займы+аренда 6,5→~20,5 (умеренно; банки замещают дешёвый долг РусГидро: 4,2→0,4). Капитал акционеров: −5,7/2015 → дно −6,1/2016 → +14,6/2025 — полный разворот за счёт: субсидии>100% выручки, трёх допэмиссий РусГидро (акц. капитал 4,2→5,8), прибылей 2017–2023, ретро-пересмотров. Чистый долг ~18,8; финрасходы 2,6 (~12% выручки — умеренно). OCF ПОЛОЖИТЕЛЕН (+7,3/2025) — субсидия реально платится. Полый актив 2015-16 (ОС 207) вырос ×125 (капекс-цикл).

4. Факторный вердикт

• Драйвер выручки = регулируемый тариф × объём (ген+сеть+сбыт) + субсидия ДВ >100% выручки (доминанта топлайна).
• Что правит чистую = операционка (субсидия) − обесценение/реверс ОС − финрасходы − (разово) ОНА. Читать до всех трёх.
• Знак ставки ЦБ «−», но МЯГКИЙ (финрасходы 12% выручки vs YKEN 37%). Первый «−»-эпизод — убыток-2024 (лаг субсидии
  • финрасходы ×2). ⚠️ рост банковской доли долга повышает чувствительность вперёд.
• Обесценение ОС — RAB-маятник в P&L (угол HYDR/MAGE/YKEN/OGKB), но амплитуда модестна (ОС долго был мал).
• §61 неделимый вертикал подтверждён (один сегмент). Governance РусГидро = ДОСТАТОЧНОЕ вливание → капитал восстановлен.
• ⚠️ Двойной счёт с HYDR: KCHE ⊂ РусГидро (сегмент «Энергокомпании ДФО»). Отдельная идея = прокси-ставка на ДВ-периметр HYDR.

5. Позиционирование

KCHE = «MAGE/YKEN, который СРАБОТАЛ» — тот же неделимый субсидируемый ДВ-вертикал, но ОБРАТНЫЙ исход коллапсу YKEN (капитал +14,6 vs −31,4; долг ~20 vs ~98; OCF+ vs OCF−; безубыток vs bond-like взрыв). Один класс, два полюса: исход задаёт (1) АДЕКВАТНОСТЬ субсидии (>100% выручки), (2) УМЕРЕННОСТЬ долга, (3) ДОСТАТОЧНОСТЬ допэмиссий. 13-я компания электрогенерации; субтип «субсидируемая ДВ-вертикальная генерация» теперь на ≥4 носителях (HYDR-ДВ→MAGE→YKEN→KCHE).

6. Пределы

Единый сегмент (нет ген/сеть/сбыт по EBITDA); 2015 — скан (из сравнит.колонки-2016); 2016-2020/2022-2024 — формы рендером; 2021 — МСФО из сравнит.колонки-2022 (CDN дал только РСБУ головной); 2025 — с e-disclosure. Ретро-пересмотры 2018, 2023/2024.