ПАО «ИНГРАД» (ex-ПАО «ОПИН» / ОАО «Открытые инвестиции»; переименование 12.2017)
\* 2021 — годовой МСФО не публиковался (H1-интерим + закрыв. капитал из отчёта-2023); 2022 — восстановлен из сравнит. колонки отчёта-2023. † прибыль-2025 фиктивна: создана прочими доходами 9.05 (выбытие дочерних); операционное ядро ≈ −5 млрд.
Факторы (база знаний): Девелопер, экстремальный леверидж, ставка «−» двойным каналом; эскроу схлопывается
| Тикер | Тип | Close | Дата |
|---|---|---|---|
| KFBA | обыкн. | 1 685 | 2026-07-20 |
| Метрика | Ед. | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| EBITDA | млрд руб. | 5,1 | 8,8 | |||||
| Чистая прибыль | млрд руб. | 1,1 | 1 | 0,8 | ||||
| Выручка | млрд руб. | 56,8 | 70,6 | 28,9 | 83,1 | 63,4 | 47 | 46,8 |
| Итого активы | млрд руб. | 161,8 | 178,2 | 243,3 | 210,8 | 206,7 | 148,7 | |
| Денежные средства и эквиваленты | млрд руб. | 4,6 | 3,9 | |||||
| Итого капитал | млрд руб. | 9,8 | 7,4 | 8,1 | 8,9 | 7,9 | 10,7 | |
| Чистый долг | млрд руб. | 39,9 | 20 |
ПАО «ИНГРАД» (KFBA) — инвестиционное заключение
1. Профиль и бизнес-модель
Девелопер жилья Москвы/МО. Три эпохи в одном тикере: ОПИН/ОНЭКСИМ (умирающий загородный девелопер, до 2017) → ИНГРАД/Россиум (городской ДДУ, обратное поглощение 2017, разгон на облигациях) → ИНГРАД/Sminex (с 2024, распродажа портфеля). Модель ДДУ-эскроу (214-ФЗ) с 2019. Акции на MOEX (INGR/KFBA, 3-й уровень, малый free-float); одновременно крупный облигационный эмитент (облигации выкуплены к 2024–25). 7-я компания сектора development.
2. Динамика (млрд ₽)
Выручка: 1.9(2015)→8.2(2017)→56.8(2019)→83.1 ПИК(2022)→63.4→47.0→46.8(2025). Прибыль акц.: череда убытков 2015–2019 → первая прибыль 2020 (1.05) → тонкая 2022–23 (0.97/0.78) → убыток 2024 (3.04) → фиктивная прибыль 2025 (3.27, вся из прочих доходов 9.05 от выбытия дочерних; ядро ≈ −5).
3. Баланс и долг — ЭКСТРЕМАЛЬНЫЙ левередж-полюс
Долг: 52.7(2017)→181.2 ПИК(2022)→149→148→104(2025). Капитал 7–17 млрд при активах 150–240 → долг/капитал 15–25×. ND/EBITDA: наивный ~9× (2020) → ~20-28× (2024). Финрасходы 17.2 млрд (2025) > операционного ядра ~12 → операционный убыток. ⭐ Эскроу-хедж (спасательный клапан) СХЛОПЫВАЕТСЯ: покрытие проектного долга 207%→127%→114%→58%→32%. Облигации погашены/выкуплены (73.5→0), долг теперь банковский + связанных сторон (Sminex). ⭐ ND/EBITDA имеет 4 базы; эмитент раскрывает «за вычетом эскроу» и скорр. EBITDA без эскроу-экономии — частично честная база (редкость сектора §2).
4. Денежные потоки
OCF структурно ГЛУБОКО отрицателен (−44.8/−25.8/−44.7/−26.4 за 2022–25; сектор §3): деньги дольщиков на эскроу вне ОДДС. Рост/операции финансируются долгом; с 2025 — распродажей активов (выбытие дочерних +10.8; активы −28%, запасы 160→110). FCF отрицателен весь период девелопмента.
5. Дивиденды
Не платятся (накопленный убыток 78 млрд; тонкий капитал держится поддержкой акционера).
6. Оценка
Малоликвидные акции 3-го уровня — рыночная оценка нерепрезентативна. По фундаменту: EV почти = долг (104 млрд) при EBITDA-ядре ~5 млрд → EV/EBITDA-ядро ~20×; печатная EBITDA завышена эскроу-экономией и разовыми (§1а/§8). Капитал акционеров экономически близок к нулю после честных корректировок.
7. Риски
- РЕСКЬЮ-РИСК/левередж: финрасходы > операционки; капитал держится займами Sminex по нерыночной ставке; ОНА (8 млрд) не признаны — аудитор/менеджмент сомневаются в будущей прибыли. Ковенантные нарушения (2024). Эскроу-хедж почти исчерпан.
- Спрос: отмена массовой льготной ипотеки (07.2024) + ставка → бэклог −81% за 2 года (45.9→8.6).
- Governance: новый собственник Sminex в режиме распродажи проектов — интересы миноритариев акций под вопросом; двойной бренд; связанные сделки. Ставка ЦБ (снижение бьёт по эскроу-экономии сразу).
- Раскрытие: годовые МСФО за 2021–2022 не издавались; 2017/2025 — сканы; кв.м не раскрывает.
8. Вывод
Против: экстремальное плечо, отрицательное операционное ядро, схлопнувшийся эскроу-хедж, обвал бэклога, фиктивная прибыль, отсутствие дивидендов, малоликвидные акции, рескью-зависимость от Sminex. За: московский земельный банк/бренд как актив для нового собственника; облигации погашены; поддержка акционера пока предотвращает дефолт; распродажа сокращает долг. Позиция: акции — спекулятивный/ избегать (near-zero equity после корректировок); интерес представляет как ЭКСТРЕМАЛЬНАЯ точка оси левериджа сектора development и как кейс «умирание с рекордными/косметическими цифрами» (сектор §9).