KLSB — факторный анализ (энергосбыт, 14-я компания)

Единица — тыс. ₽. МСФО консолидир. (Группа «Калужская сбытовая компания»), кроме 2020 (пробел; РСБУ-parent мост) и файла-2021 на CDN (РСБУ головной; IFRS-2021 взят из сравнит. колонки отчёта-2022).

Ядро отрасли переносится 10/10

1. Транзит стоимости э/э (сетевой тариф + приобретённая э/э + мощность pass-through) → собственная экономика = надбавка × объём ⟂ цене товара (толл-подобно). Расходы-2024: передача 11,3 + приобретение э/э 8,9 + мощность 6,0 млрд.
2. ЧП = надбавка − ОКУ − net-finance − налог. Свинг ОКУ (bank-CoR) присутствует: резерв качается 598→979→727 млн (2022–24).
3. Знак ставки = f(баланс) — но у KLSB баланс структурно ДОЛЖНИКОВЫЙ и не переворачивается (см. §А).
4. Moat = статус ГП-витрина (регуляторная франшиза) + собственная генерация.
5. Шок-2022 мимо (регулируемая перепродажа внутри РФ).
6. §64 концентрация — в региональном кред. качестве потребителей Калужской обл.

§А. ⭐⭐ СТРУКТУРНЫЙ ДОЛЖНИК «−», ПЕРСИСТЕНТНЫЙ — самый глубокий по АБСОЛЮТНОМУ долгу

Долг (кредиты, млрд ₽): 1,84 (2014) → 1,41 (2015) → 2,73 (2016) → 3,25 (2017) → 3,68 (2018) → 3,47 (2019) → 3,56 (2021) → 3,32 (2022) → 3,17 (2023) → 3,82 (2024). Скачок 2016–2018 (×2,6) профинансировал генерацию (Обнинская ГТУ ТЭЦ) + выкуп НКД; с тех пор долг НЕ гасится — плато 3,2–3,8 млрд при капитале всего ~1,0–1,34 млрд. Net-finance ВСЕ годы глубоко «−»: финрасходы 221 (2014) → 277 → 302 → 380 → 364 → 408 → 411 → 468 → 459 → 748 (2024). Процент по кредитам почти СЪЕДАЕТ надбавку: 2024 опер. приб. 945 − финрасх 748 → ПБТ 278; 2017 опер. 353 − финанс 380 → ПБТ 10, ЧП 7,5. Рост ставки ЦБ 2022–24 = ВСТРЕЧНЫЙ ветер (финрасходы 411→748) — жёсткая инверсия рантье PMSB/KRSB/SARE-late. Дугу должник→рантье НЕ проходит: застрял (класс YRSB «застрявший должник»), НО на бóльшем абсолютном долге и с генерация-капексом как причиной, а не group-loan реструктуризацией.

§Б. ⭐⭐ СБЫТ × СОБСТВЕННАЯ ГЕНЕРАЦИЯ — долг КАПЕКСНЫЙ, не ОРЭМ-float

Уникально для набора: у KLSB тяжёлые ОС ~2,6–2,9 млрд (Обнинская ГТУ ТЭЦ № 1, тепло+э/э), амортизация 453 млн-2024. Это делает долг КАПЕКСНЫМ (актив-driven), в отличие от чистых сбытов, где «долг» = ОРЭМ-float или групповые займы. Ближайший аналог-гибрид — DVEC (сбыт+сеть+генерация ⊂ HYDR), но KLSB — независимый сбыт с СОБСТВЕННОЙ малой ТЭЦ. Генерация даёт вторую ногу выручки (тепло 151 млн-2024) и объясняет капитал-интенсивность/леверидж, нетипичные для asset-light сбыта.

§В. ⭐⭐⭐ НОВЫЙ ФАКТОР — FVTPL-ПАКЕТ В СОБСТВЕННОМ РОДИТЕЛЕ (циркулярный кросс-холдинг через ПРИБЫЛЬ)

KLSB держит 15,24% АО «КГЭК» — своего КОНТРОЛИРУЮЩЕГО акционера — «инвестиции в долевые инструменты по справедливой стоимости», Уровень 3, переоценка ЧЕРЕЗ ПРИБЫЛЬ/УБЫТОК (не OCI). Строка «Изменение справедливой стоимости финансовых инструментов» качает ЧП: +41 (2014), +121 (2015), +40 (2016), +0,2 (2017), +61 (2018), +25 (2019), −20 (2022), +0,6 (2023), −111 (2024). В тонкой чистой это ЗАМЕТНЫЙ, часто ДОМИНИРУЮЩИЙ знак: 2015 ЧП 63 млн была бы ~отрицательной без +121. Это инверсия FVOCI-надстройки группы ТНС (§10/§12/§13/§15): (а) через P&L → в ЧП (а не OCI → в капитал); (б) дочка держит акции РОДИТЕЛЯ (циркулярно); (в) у ЧАСТНОЙ структуры, вне группы ТНС. Пакет заложен АБ «РОССИЯ». Плюс ЗПИФ «Энергия Роста» (249 210 000 паёв, обесценен до 0 в 2024 через OCI −44 млн). Итог: у сбыта headline может править ПЕРЕОЦЕНКА ПАКЕТА В РОДИТЕЛЕ, а не только надбавка/ОКУ/налог.

§Г. §64 — Калужская область: ОКУ-покрытие 32–42%, Прикамье/Саратов-класс

Покрытие торг. ДЗ резервом ОКУ: 41,8% (2023) → 31,8% (2024) (резерв 979→727 млн; торг. ДЗ 2 340→2 287 млн). Калужская обл. (Центральный ФО, промышленно-аграрная, соседство с Москвой) — СРЕДНЕЕ кред. качество: мягче Мордовии/Астрахани/Красноярска (44–99%), уровень Прикамья/Саратова (29–42%). 2023 42% приближается к Мордовии — не «богатый ⇒ мягкий» автоматически (ср. SAGO/KRSB).

§Д. Собственность — НЕЗАВИСИМА, частный физлицо-контролёр (класс ASSB/SAGO), реинвест-мешок

Конечный контролирующий — Маратканов В.А. (физлицо) через АО «КГЭК» 67,58% обыкн. + 17,92% квазиказначейских у дочки КСК-Инвест (внутренний двойной счёт пакета). НЕ ТНС/Интер РАО/Россети/РусГидро → двойного счёта с листингованными холдингами НЕТ. Governance-мешок связанных операций контролёра: KLSB кредитует «компанию под общим контролем» (238 млн под ключевую+%), держит гарантийный депозит 1,1 млрд + ПОРУЧАЕТСЯ на 1,2 млрд за ООО «ВА» (в АБ «РОССИЯ»), родитель КГЭК должен KLSB 273 млн за выкуп её же акций (продлён до 2030). Дивиденды ~0 (нераспределённая копится) → реинвест-компаундер, но кэш работает на структуру контролёра. Префов НЕТ. Кредитор всего долга — санкционный АБ «РОССИЯ» (ключевая+4%, ковенант долг/EBITDA); в нём же держится почти весь кэш (концентрация контрагента).

Правки в отраслевые файлы — ВОЗВРАЩАЮ ТЕКСТОМ оркестратору (я их НЕ вношу)

• Строка §17 в sectors/энергосбыт.md (см. итоговый ответ).
• Строка в sectors/factor-fit.md, запись в sectors/cross-sector.md, строка README, ловушки, абзац памяти — в итоговом ответе.