ПАО «Саратовский нефтеперерабатывающий завод» (Саратовский НПЗ)
Факторы (база знаний): Толл-НПЗ бездолговой, ставка нейтральна; правит амортизация; преф-floor 10%
| Тикер | Тип | Close | Дата |
|---|---|---|---|
| KRKN | обыкн. | 9 050 | 2026-07-20 |
| KRKNP | обыкн. | 5 140 | 2026-07-20 |
| Метрика | Ед. | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Чистая прибыль | млн руб. | 4 404,6 | 2 821 | 976,2 | 51,3 | 771 | ||
| Операционная прибыль | млн руб. | 190,8 | 942,9 | |||||
| Выручка | млн руб. | 14 904,6 | 10 902,3 | 12 698,2 | 13 787,9 | |||
| Итого активы | млн руб. | 57 641,5 | 58 325,1 | |||||
| Денежные средства и эквиваленты | млн руб. | 0 | 0 | |||||
| Итого капитал | тыс. руб. | 41 271,2 | 41 777,6 | |||||
| Свободный денежный поток | млн руб. | 185,7 | 122,2 | |||||
| Операционный денежный поток | млн руб. | 3 071,9 | 4 318,3 |
KRKN / KRKNP — инвестиционное заключение
1. Профиль и бизнес-модель
Саратовский НПЗ на давальческой (процессинговой) схеме (мощность ~7 млн т/год, ОКВЭД 19.20): не покупает нефть и не продаёт нефтепродукты, а оказывает услуги по переработке давальческого сырья и получает плату за процессинг. Выручка = тариф процессинга × объём. Контроль — «Роснефть» через «РН Холдинг» ~83,7% (ОКФС 34 «совместная частная и иностранная» — наследие ТНК-BP). Тариф и объём назначает мажоритарий («Роснефть контролирует маржу переработки»). Зеркало JNOS, но на ЕДИНОЛИЧНОМ владельце (JNOS = СП Роснефть+Газпром нефть 50/50; KRKNP = только Роснефть).
2. Динамика показателей (млн ₽; преф-дивиденд ₽/акц.)
| 2015 | 2016 | 2018 | 2019 | 2020* | 2021* | 2022 | 2023 | 2024 | 2025* | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Выручка | 14 500 | 11 250 | 13 484 | 14 905 | н/д | н/д | 10 902 | 12 698 | 13 788 | н/д |
| Приб. от продаж (РСБУ) | 5 327 | 3 308 | 4 578 | 5 744 | н/д | н/д | 1 359 | 982 | 1 811 | н/д |
| РСБУ-ЧП | 4 324 | 2 622 | 3 715 | 4 405 | ~2 821 | ≤0 | 976 | 600 | 1 116 | ~771 |
| МСФО-ЧП | — | — | — | — | — | — | — | −37 | +51 | — |
| Маржа операц. | 37% | 29% | 34% | 39% | — | — | 12% | 8% | 13% | — |
| Преф-дивиденд | 1 734 | 1 051 | 1 490 | 1 767 | 1 133 | 0 | 392 | 241 | 448 | 310 |
*реконструкция из преф-дивиденда (10%×РСБУ-ЧП/249 000, сверено <1% на 8 годах). Выручка стабильна лишь по уровню; МАРЖА пережила перманентный сброс 37–39% (2015/2019) → ~10–13% (2022–2025) на структурном сломе-2021.
3. Баланс и долг — ⭐ БЕЗДОЛГОВОЙ
Легаси-долг 8,1 млрд (2013) погашен к концу 2015 → заёмные средства = 0 все годы 2016–2025. Активы ~50–58 млрд, из них ОС 17–24 млрд, дебиторская задолженность ~30 млрд (≈60% активов), касса ≈ 0 (0,2–0,4 млн ₽). Кэш выведен наверх через ДЕБИТОРКУ связанных сторон (Роснефть) — канал BANE/MFGS (у JNOS/VJGZ — через «займы выданные»). Проценты к уплате 6–116 млн — на аренду/оценочные, не банковский долг. Капитал 41–48 млрд.
4. Денежные потоки
OCF 3,1–4,3 млрд; CAPEX модернизации 2,9–4,2 млрд ≈ OCF → FCF ≈ 0. Весь операционный поток реинвестируется в модернизацию («четырёхстороннее соглашение»), но БЕЗ долга (в отличие от JNOS — капекс-суперцикл на долге). Крупнейшая добавка к OCF — амортизация 2,4–2,5 млрд (неденежная).
5. Дивиденды — ⭐⭐ РАЗВИЛКА обыкн. vs преф
- Обыкновенные (KRKN): дивиденд = 0 с 2007 — прибыль для обыкн. миноритария ФАНТОМ (копится в капитал, как JNOS/VJGZ/MFGS).
- Привилегированные (KRKNP): floor 10% РСБУ-ЧП / 249 000 РАБОТАЕТ (класс SNGSP/TATNP) — реальный дивиденд 240–1 767 ₽/акц. (кроме 2021 — ноль, т.к. РСБУ-убыток). ⭐ Дивиденд ключуется от РСБУ-ЧП (где амортизация ниже), а не от МСФО (убыток от амортизации) → преф-держатель ЗАЩИЩЁН от МСФО-износа. Дивдоходность префа ~4–6%. ⇒ инвестируемый инструмент здесь — ПРЕФ, а не обыкн.
6. Оценка
- Обыкновенная (KRKN) — как JNOS: дивиденд 0, прибыль фантом; оценивается лишь как ставка на дисконт к капиталу / возможную оферту. Классические мультипликаторы вводят в заблуждение.
- Преф (KRKNP) — реальная дивидендная бумага: 10% РСБУ-ЧП. Оценивать по преф-дивиденду и его волатильности (следует за тарифом мажоритария). Микрокап: 249 000 акций.
7. Риски
- Governance (главный): мажоритарий назначает тариф процессинга (амплитуда ЧП ±40%/год; перманентный сброс маржи-2021), выводит кэш через дебиторку, обыкн. дивиденд не платит. Раскрытие урезано (Указ №903 — обобщённая МСФО без связанных сторон/дивидендов).
- Объём переработки: спрос мажоритария на процессинг (COVID-2020 −36% ЧП).
- Амортизация модернизации: держит МСФО-чистую у нуля; преф-floor от РСБУ смягчает это для держателя, но экономически бизнес близок к breakeven по МСФО.
- НЕ риск: ставка ЦБ (бездолговой) — в отличие от JNOS.
- Секулярный: энергопереход (долгосрочно), смягчён внутренним спросом.
8. Вывод — ⭐ ВТОРАЯ точка толл-процессинга NPZ; преф-floor отличает от JNOS
За (для ПРЕФА): изолированный от цены нефти/курса толл-бизнес; бездолговой (ставка ЦБ нейтральна); преф-floor 10% РСБУ реально платит (240–1 767 ₽, дивдоходность 4–6%); критическая инфраструктура «Роснефти». Против: обыкн. дивиденд 0 (фантом); чистую МСФО обнуляет амортизация модернизации; тариф (а значит и преф-дивиденд) целиком в руках мажоритария — сброшен в 3–7 раз после 2021; кэш выведен в дебиторку; урезанное раскрытие. Итог: KRKNP — толл-процессинг NPZ класса JNOS, ВТОРАЯ точка (доказывает переносимость факторного профиля), но с тремя отличиями: (1) единоличный владелец Роснефть (не 50/50-СП); (2) БЕЗДОЛГОВОЙ → ставка ЦБ нейтральна, чистую правит АМОРТИЗАЦИЯ, не проценты; (3) преф-floor 10% РСБУ РАБОТАЕТ (SNGSP-класс) — в отличие от символического 1% у JNOS. ⇒ Для обыкн. (KRKN) — governance-фантом класса JNOS; для преф (KRKNP) — реальная, но volatile дивидендная бумага, где дивиденд = f(тариф мажоритария). ⚠️ ДВОЙНОЙ СЧЁТ с ROSN (Саратовский НПЗ консолидируется в «Роснефть»).