KRSB (ПАО «Красноярскэнергосбыт») — инвестиционное заключение

Малый кап ~5–8 млрд ₽. Гарантирующий поставщик (ГП) э/э Красноярского края (ИНН 2466132221). Создано 01.10.2005 при реорганизации ОАО «Красноярскэнерго» — после реформы РАО ЕЭС ЧИСТЫЙ СБЫТ. Обыкн. KRSB 596 039 612 шт + прив. тип А KRSBP 168 993 328 шт (~22%). Дочерних обществ нет → индивид. отчётность = вся компания. Стандарт: РСБУ 2015–2020, МСФО 2020–2025 (⚠️ единица: РСБУ — ТЫС. руб., МСФО — МЛН руб.). Пробелы: 2018 (ОФР недоступен, ЧП реконстр.), 2019 (сравнит. колонка РСБУ FY2020), 2022 (сравнит. колонка МСФО FY2023). ⚠️ CDN-метки МСФО сдвинуты +1 (слот /2020/=FY2021, /2022/=FY2023; дубликаты байт-в-байт — класс SAGO/IRAO). ⚠️⚠️ РОДИТЕЛЬ — ПАО «РусГидро» (HYDR): через 100%-дочерние АО «ЭСК РусГидро» + АО «Гидроинвест» = 69,40% голосующих (прим. 1 МСФО, стабильно 2013–2025); ЕИО — управляющая организация АО «ЭСК РусГидро»; конечный контроль — Правительство РФ. Народный ярлык «En+/ЕвроСибЭнерго/Красноярская ГЭС» ЛОЖЕН.

1. Профиль и бизнес-модель

Закупает э/э на ОРЭМ/рознице и перепродаёт конечным потребителям Красноярского края по регулируемой цене = котловой сетевой тариф (pass-through) + сбытовая НАДБАВКА ГП (устанавливает РЭК Красноярского края). Выручка 2025 = 49,2 млрд ₽ — транзит стоимости купленной э/э, НЕ добавленная стоимость: pass-through слои (приобретённая э/э + услуги сетей по передаче) съедают выручку. Собственная экономика = надбавка (опер. прибыль до ОКУ ~3,0 млрд, маржа ~6%). Один операционный сегмент. НЕ генерация (не владеет товаром/РСВ/ДПМ, нет тяжёлых ОС/обесценения), НЕ сеть (ПЛАТИТ за передачу). Модель идентична MRSB/PMSB/SARE/ASSB/SAGO/VRSB (регион-ГП). Статус ГП НЕ капитализирован в НМА (как SARE/ASSB/SAGO). Портфеля котируемых акций НЕТ (Финансовые вложения = 0 все годы — contra VRSB).

2. Динамика (факторный разбор)

• Надбавка (регулируемый толл-костяк) — инерционна и растёт: прибыль от продаж РСБУ 1 437→1 364→1 288→1 579 (2015→2019, тыс.→млн); опер. прибыль до ОКУ МСФО 2 004→1 563→1 539→2 512→3 050→3 015 (2020→2025). НЕ источник разовой волатильности; в 2025 СЖИМАЕТСЯ (плоско 3 050→3 015 при выручке +14%) — операционный/зарплатный клин.
• ⭐⭐ ДВА фактора чистой прибыли:
  • ⭐⭐⭐ РЕЗЕРВ ОКУ (bank-CoR) — главный свинг и ключевой вопрос аудита ВСЕ годы. В МСФО — отдельной строкой «убыток от обесценения фин. активов»: 932(2020,COVID)→55(2021,реверс)→134→492→451→636(2025). В РСБУ до 2020 сидит в «прочих расходах» (0,88–2,09 млрд). Покрытие валовой торг. ДЗ покупателей резервом: 47,6% (2024) → 47,9% (2025) — Мордовия-класс (тяжёлое). ⚠️ Ранние годы 2013–2014 — ОКУ-ДИСТРЕСС: резерв 467/747 увёл в ЧИСТЫЙ УБЫТОК −360/−232 (капитал эродировал 1 119→979).
  • ⭐⭐ ФИНДОХОД на «кубышку» = 2-й мотор (знак ставки «+»): 2→52→90→238→274→517→792 млн (2014→2025), растёт со ставкой ЦБ. В 2025 = ~25% ПБТ. При снижении ставки сожмётся СВЕРХУ (bond-like, класс PMSB/MOEX).
• Чистая прибыль: −360→−232 (2013–14 убытки) → РСБУ 628→340→407→~250→466 (2015–19) → МСФО 858→1 265→1 290→ 1 774→2 536→2 286 (2020→2025). Компаундер: капитал 979→6 135 (×6,3); ЧП ×3 за 5 лет МСФО. ROE ~39% (2025).
• ⭐ 2025 — «честный промах вниз» (класс SAGO-2025): выручка +14%, финдоход +53% (517→792), но ЧП −10% (2 536→2 286) — резерв ОКУ ×1,4 (451→636) + опер. прибыль до ОКУ ПЛОСКАЯ (опер.-клин) + налоговый клин (эфф. ставка 20→25%). На ПЛАТО ставки 2-й мотор перестаёт ускоряться, а ОКУ/клин уводят чистую вниз.

3. Баланс и долг — СТРУКТУРНЫЙ НЕТТО-КЭШ с ранней ОКУ-дистресс-дугой

• 2013–2014: ОКУ-ДИСТРЕСС — чистые УБЫТКИ −360/−232 от резерва ОКУ (467/747) + процентов на внутригодовой револьвер (16 млрд оборот, период-конец 100–501 млн); капитал 1 119→979 (эродировал, но не в минус — мягче SARE-2022/ASSB-2015).
• 2015–2016: NET-CASH «+» — долг обнулён, кэш 1,04/0,77 млрд (депозиты), финдоход растёт.
• 2017–2018: WC-ОСЦИЛЛЯЦИЯ «−» — рост дебиторки покупателей (3,60/3,82 млрд) осушил кэш (14/25 млн) → вернулся мелкий банк. револьвер (268/269 млн); знак ставки мигнул «−» (проценты 17 млн). НЕ структурный долг.
• 2019–2025: NET-CASH RANTIER «+» — займы→0, кэш 0,65→3,88 млрд; «Общество не использует заёмные средства» (прим. 2025). Оборотку фондирует бесплатный float кредиторской перед ОРЭМ/сетью (~4,2 млрд). Единственный процентный расход — аренда МСФО 16 (3–5 млн). Знак ставки «+». ⚠️ Размещение депозитов согласуется с ПАО «РусГидро» (казначейский контроль родителя).

4. Денежные потоки

OCF задаётся рабочим капиталом (инкассация ДЗ vs float ОРЭМ). CAPEX умеренный, растёт (ОС 0,68→2,97 млрд 2020→ 2025 — ИСУЭ/интеллектуальный учёт, аренда офисов). FCF стабильно положителен → кубышка растёт даже при высоком payout. ОКУ — неденежный, но качает headline.

5. Дивиденды

⭐ ИЗВЛЕЧЕНИЕ мажоритарием РусГидро. Дивиденды растут: 445(2013)→0(2014,убыток)→~340→348→464→495→648→867→1 019→ 1 725 млн (2025). Payout ~57–68% ЧП. ⭐ Прив. акции KRSBP — устав: 10% ЧП РСБУ (floor, как SAREP), НО фактически дивиденд РАВЕН обыкновенной (2,2546 ₽ = 2,2546 ₽ в 2025 — оплачиваемы pari-passu, как SAGOP). Div-yield при payout ~68% высок.

6. Оценка

P/E при кап ~5–8 млрд и ЧП ~2,3 млрд = ~3× — но: (а) ЧП на ~25% из финдохода (bond-like — сожмётся при снижении ставки СВЕРХУ); (б) операционка (надбавка) сжимается опер./налоговым клином; (в) кубышка ~3,9 млрд ≈ 50–70% капитализации. Смотреть: надбавку (опер. до ОКУ, очищенную от ставки), финдоход ОТДЕЛЬНО (2-й мотор, апсайд/ даунсайд от ставки), резерв ОКУ / покрытие торг. ДЗ (~48%), payout (извлечение РусГидро).

7. Риски

• Ставка ЦБ — знак «+» (net-cash): снижение ставки СЖИМАЕТ печатную чистую СВЕРХУ (2-й мотор bond-like, ~25% ПБТ) — главный даунсайд с пиков 2024–2025.
• Региональный ОКУ Красноярского края — тяжёлый (покрытие ~48%, Мордовия-класс), лумповый; растущая мораторная (банкротная) задолженность 1,07 млрд. §64: промрегион (РУСАЛ/Норникель платят), но неплатежи — население/ЖКХ + удалённые северные территории (Норильск/Таймыр/Эвенкия).
• Опер./зарплатный клин — сжимает надбавку (реализовался в 2025); налог 20→25% с 2025.
• Регуляторный: РЭК Красноярского края назначает надбавку/статус ГП (moat-витрина; отзыв статуса — экзистенциальный риск); контестабельность крупных потребителей (уход на ОРЭМ/независимым сбытам).
• Governance: РусГидро (69,40%, ЕИО = ЭСК РусГидро) извлекает дивидендами + согласует размещение депозитов; риск спецдивиденда/пулинга кубышки в группу РусГидро → убьёт 2-й мотор.
• Качество данных: первоисточники 2015–2024 — сканы (vision-OCR); 2018 ОФР недоступен; смена стандарта РСБУ→МСФО и единицы ×1000; выручка МСФО ≠ РСБУ (презентация pass-through).

8. ФАКТОРНЫЙ ПРОФИЛЬ (BLIND factor-fit)

9. ВЕРДИКТ

Энергосбыт — 8-я компания отрасли (после MRSB регион, TNSE холдинг, PMSB регион-рантье, SARE регион-полная- дуга, ASSB регион-полная-дуга-в-пределе, SAGO регион-полная-дуга-мягкая, VRSB регион-FVOCI-надстройка).

Ядро отрасли переносится 10/10: (1) выручка = транзит стоимости э/э (pass-through, надбавка ⟂ цене товара); (2) ЧП = надбавка − ОКУ − net-finance − налог, где ОКУ = bank-CoR на неплатящих (покрытие торг. ДЗ ~48%, ключевой вопрос аудита); (3) знак ставки = f(баланс); (4) moat = статус ГП (витрина); (5) шок-2022 мимо; (6) §64 концентрация в региональном кред. качестве. Гибрид инфраструктура-толл × banks(KUZB) подтверждён на 8-м масштабе.

Полюс — СТРУКТУРНЫЙ НЕТТО-КЭШ-РАНТЬЕ «+» (класс PMSB), с РАННЕЙ ОКУ-ДИСТРЕСС-ДУГОЙ:

• Знак ставки «+» структурно (нетто-кэш 2015+; долга нет, кроме WC-мигания 2017–18); финдоход = 2-й мотор (2→792 млн со ставкой, ~25% ПБТ-2025) — как PMSB/SARE-рантье/SAGO-рантье.
• ⚠️ Ранняя дуга — ОКУ-ДИСТРЕСС (2013–2014 убытки от резерва ОКУ + процентов), не interest-дистресс. Спектр должникового полюса: ASSB (убыток от ПРОЦЕНТОВ + обнуление капитала) > SARE (отриц. капитал от лумпового ОКУ) > KRSB (убыток от ОКУ, капитал эродировал но НЕ в минус) > SAGO (тонко-прибыльный) > MRSB (float-only). KRSB — «ОКУ-дистресс без распада капитала».

Что НОВОГО (KRSB достраивает отрасль):

1. ⚠️⚠️ РОДИТЕЛЬ — ПАО «РусГидро» (HYDR), 1-й энергосбыт набора под РусГидро. Прим. 1 МСФО: 100%-дочерние ЭСК РусГидро + Гидроинвест = 69,40% голосующих; ЕИО = управляющая организация АО «ЭСК РусГидро»; конечный контроль — РФ. Народный ярлык «En+/ЕвроСибЭнерго/Красноярская ГЭС» ОПРОВЕРГНУТ первоисточником (5-й раз