ПАО/АО «Россети Кубань» (ex-ПАО «Кубаньэнерго»)
Факторы (база знаний): нетто-должник → ставка − смягчается (делеверидж ×3,3); RAB нулевое
| Тикер | Тип | Close | Дата |
|---|
| Метрика | Ед. | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| EBITDA | млрд руб. | 4 864 644 | 27 | |||||
| Чистая прибыль | тыс. руб. | 799 871 | 3 020 688 | 1 864 445 | 5 698 370 | 6 818 242 | ||
| Выручка | тыс. руб. | 46 457 896 | 51 088 664 | 49 562 684 | 58 014 622 | 64 220 547 | 75 198 381 | |
| Итого активы | млрд руб. | 68 644 707 | 75 910 855 | 87 284 071 | 106 530 267 | 129,3 | ||
| Денежные средства и эквиваленты | тыс. руб. | 2 204 921 | 1 716 085 | 752 545 | 1 984 357 | |||
| Итого капитал | млрд руб. | 28 927 755 | 34 662 917 | 32 809 094 | 35 500 000 | 40 330 174 | 49 873 707 | 59,5 |
| Чистый долг | млрд руб. | 22 474 219 | 22 432 836 | 23 900 000 | 20 700 000 | 9 660 000 | 8,6 |
KUBE (Россети Кубань / Кубаньэнерго) — инвестиционное заключение
1. Профиль и бизнес-модель
Распределительная электросеть-толл Краснодарского края и Республики Адыгея (+ ФТ «Сириус»): передача/распределение э/э (регулируемый тариф ФАС × объём передачи ~90-95%) + технологическое присоединение (волатильная разовая нога). Сеть НЕ владеет электроэнергией — берёт плату за пропуск (ОКВЭД 35.12). Дочка ПАО «Россети», конечный контроль РФ. Ex-«Кубаньэнерго» (ребренд ~2020). Сбытовой ноги в периметре НЕТ (чистая передача). Префов НЕТ. Краснодар.
2. Динамика показателей (млрд ₽; ЧП = собственникам)
| 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Выручка | 39,29 | 41,80 | 42,31 | 46,46 | 51,09¹ | 49,56 | 58,01 | 64,22 | 75,20 | 88,63 |
| Передача | н/д | н/д | н/д | н/д | 46,52 | 48,10 | 54,53 | 61,45 | 71,21 | н/д |
| ЧП собств. | +2,29 | +2,86 | +0,72 | +0,80 | +3,02 | −1,24 | +1,86 | +5,70 | +6,82 | +11,46 |
| EBITDA | ~5,4² | ~6,0² | ~5,3² | ~5,3² | н/д | 4,86 | 8,93 | 16,2 | 18,1 | 27,0 |
| Фин.расходы | 2,20 | 1,92 | 2,02 | 1,96 | 1,93 | 2,09 | 1,96 | 2,47 | 2,17 | н/д |
| Фин.доходы | 0,50 | 0,10 | 0,07 | 0,09 | 0,08 | 0,06 | 0,05 | 0,12 | 0,69 | н/д |
| Обесц. ОС (P&L) | ~0 | ~0 | ~0 | +0,0004 | +0,00 | +0,005 | +0,0003 | 0 | 0 | ~0 |
| Капитал собств. | 24,49 | 28,22 | 28,41 | 28,93 | 34,66 | 32,81 | ~35,5 | 40,33 | 49,87 | 59,5 |
| Накопл. приб./(убыток) | −10,11 | −8,40 | −8,22 | −7,74 | −4,86 | −6,74 | −4,87 | −2,05 | +4,00 | +полож. |
| Чистый долг | 14,49 | 17,74 | 21,03 | 22,47 | 22,43 | 28,78 | 23,9 | 20,7 | 9,66 | 8,60 |
¹ 2019 выручка раздута аномальным техприс 4,21 млрд (разовое). ² EBITDA 2015-2018 ≈ операц. результат + амортизация (грубо).
3. Баланс и долг
⭐⭐ СТРУКТУРНЫЙ НЕТТО-ДОЛЖНИК ВСЮ ДЕКАДУ, но с ЯРКИМ ДЕЛЕВЕРИДЖЕМ. Нетто-долг 14,5 (2015) → пик 28,8 (2020) → 8,6 (2024) — сокращение ×3,3 за 2020→2024. ND/капитал упал с ~0,88 (2020) до 0,14 (2024). Дугу должник→рантье прошёл ДЕЛЕВЕРИДЖЕМ (как MRKP/MRKZ/MRKV), нетто-кэша НЕ достиг, но у самой границы. Финдоходы ×5,6 (0,12→0,69 в 2022→23, кубышка × ставка). Наследие дистресса: реальный капитал долго подпёрт уставным (28,29→33,47 млрд, серийные эмиссии) + эмиссионным доходом при накопленном убытке до −10,11 (2015); накопленный убыток закрыт → положителен с 2023 (+4,00). Капитал ВСЕГДА положителен (24→60 млрд).
4. Денежные потоки
OCF рос от слабого (1,0-1,1 млрд/2015-16, «съеден» резервами/дебиторкой) к сильному (10,1/2021; 15,0/2022; 23,3/2023). CAPEX стабильно высок (RAB-стройка растущего региона: 5,3→7,5→15,2 млрд) → FCF исторически ≤ 0, но к 2021-2023 OCF стал перекрывать капекс → делеверидж. Проценты уплаченные ~1,9-2,4 млрд/год. Дивиденды платились с перерывами (см. §5).
5. Дивиденды
Платились (в отличие от MRKS/MRKY/MRKV/MRKZ): 0,53/2017; 0,32/2018; 0,14/2019; 0,64/2020; ~0/2021; 2,77/2022; 0,87/2023; 0/2024 (отменены перед реорганизацией). Политика ≥50% ЧП по МСФО (нормальный Россети-грид). Governance — гос-контроль + windfall-налог на сверхприбыль (2022, 200 млн). Рента миноритарию БЫЛА (contra безрентные дистресс-гриды).
6. Оценка (ориентиры)
Кап когорты МРСК. ЧП волатильна (−1,24…+11,46), но с 2021 устойчиво растёт → P/E нормализуется. EPS 8,09 (2015) → −3,71 (2020) → 28,7 (2024). Оценивать по нормализованной EBITDA до нетто-финрасхода; апсайд — тарифный рычаг + рост объёма Кубани. ⚠️ С 2025 бумага конвертирована в MRKY (1:1355) — самостоятельной оценки KUBE больше нет.
7. Риски
- ⚠️ Ставка ЦБ («−», смягчается): структурный нетто-долг → рост ставки давит нетто-финрасход (усилил убыток-2020), но делеверидж ×3,3 к 2024 почти нейтрализовал канал. Снижение ставки — попутный ветер.
- ⚠️ Техприсоединение волатильно: «встроенный взрыв» выручки/ЧП (пик 4,21/2019 → 0,73/2020 → убыток) — читать передачу отдельно.
- ⚠️ Резервы ОКУ + СУДЕБНЫЕ иски: дискретный свинг (споры с ТСО/энергосбытами; +2,10/2015-16); неплатежи региона.
- ⚠️ Governance/регуляторный: тариф ФАС + дивиденд-директива Россетей (moat = витрина); windfall-налог (2022).
- ⚠️⚠️ ПЕРИМЕТР/КОРПСОБЫТИЕ: присоединение к Россети Юг (2025) — делистинг, конвертация, потеря самостоятельности.
8. Вывод (ФАКТОРНЫЙ ПРОФИЛЬ + ВЕРДИКТ)
ФАКТОРНЫЙ ПРОФИЛЬ:
- Драйвер выручки: толл — тариф ФАС × объём передачи (~90-95%) + техприс (волатилен), ⟂ цене товара. ⭐ ОДИН из САМЫХ БЫСТРОРАСТУЩИХ гридов по объёму (курортный/строительный бум Краснодарского края: выручка 39→89 млрд).
- Что правит headline-ЧП: ОПЕРАЦИОНКА (тонкая толл-маржа) + НЕТТО-ФИНРАСХОД (долг×ставка) + РЕЗЕРВЫ (ОКУ + СУДЕБНЫЕ иски) + волатильный техприс. ⭐⭐ Обесценение ОС (RAB) практически НУЛЕВОЕ весь ряд → НЕ RAB-своп (contra MRKY/MSRS/FEES/LSNG). Операционка+финансы+резервы-driven — лагерь MRKS/MRKU/MRKC. Фирменный дискрет — СУДЕБНЫЕ резервы.
- Знак ставки ЦБ = «−» СМЯГЧАЮЩИЙСЯ. Структурный нетто-должник всю декаду (нетто-долг пик 28,8/2020 → 8,6/2024), но делеверидж ×3,3 → дуга должник→рантье почти пройдена (ND/капитал 0,14), финдоходы растут. Баланс задаёт знак (как весь подтип): в ряду MSRS/FEES/MRKY/MRKU/MRKC/MRKS/MRKZ «−», но ближе к MRKV/MRKZ-концу (мягчающийся делевериджем).
- FX: нет (рублёвый домашний актив).
- Moat: сеть 9–10/10 невоспроизводима, но ВИТРИНА (тариф/дивиденд/налог назначает государство). Шок-2022 МИМО операционки (толл на внутренний объём Кубани; передача +12,7% в 2022). Нет льготы (contra LSNG-СПб), нет штрафного адресного налога (contra TRNFP 40%), но был windfall-2022.
- Дистресс/GC? ⭐⭐ ДИСТРЕСС-ЛАЙТ, КОТОРЫЙ ВЫЛЕЧИЛСЯ. Наследие капекс-цикла Юга (Олимпиада-Сочи): накопленный убыток −10,11 (2015) до −2,05 (2022), реальный капитал подпёрт уставным+эмиссией, серийные докапитализации, убыток-2020. НО капитал ВСЕГДА положителен, going concern НЕ было, накопл. убыток стал ПОЛОЖИТЕЛЬНЫМ с 2023 → мягче MRKY (отриц. капитал 7/11, GC, рекап) и здоровее MRKS к концу (тот всё ещё убыточен 2022-24). ЕДИНСТВЕННЫЙ грид с полным циклом дистресс→исцеление.
- Сбытовая нога? НЕТ (чистая передача, как MRKP/MRKV/MRKC; сбыт региона — отдельная ТНС энерго Кубань).
- Преф? НЕТ (как MRKY/FEES/MSRS/MRKC/MRKV).
- СТСО-грос-ап? НЕ наблюдаем на KUBE — самостоятельного 2025 нет (поглощение); грос-ап объединённой группы виден в MRKY-2025.
- Governance: гос-контроль Россети, но рента ЕСТЬ (дивиденды 2017-2023 с перерывами, ≥50% МСФО) — не безрентный дистресс (contra MRKS/MRKY). Windfall-налог 2022.
- Профиль шока: демандный ПОПУТНЫЙ ветер (растущий курортный регион) + тяжёлое долговое наследие как уязвимость (вылечена); ТЕРМИНАЛ = ПОГЛОЩЕНИЕ (присоединение к Россети Юг-2025, класс GLTR-редомициляция/TGKB-нацинализация).
- Пределы: 2015-2018 сканы (рендер); 2019/2022 восстановлены из сравнит. колонок; 2024 — агрегатор; 2025 отчёта нет (поглощение); передача 2015-2018 не декомпозирована; объёмы (кВт·ч) не раскрываются.
ВЕРДИКТ: Инфраструктура-толл, подтип «электросеть» — 14-я компания сектора, 11-я электросеть. KUBE — factor-родня операционка+финансы+резервы-driven грид (MRKS/MRKU/MRKC): обесценения-RAB как главного свопа НЕТ, но с уникальным для набора акцентом:
- ⭐⭐ «ВЫЛЕЧЕННЫЙ ДИСТРЕСС-ЛАЙТ»: стартовал в MRKS-классе (тяжёлый нетто-должник + накопленный убыток + серийные докапитализации, наследие капекс-цикла Юга), но к 2023-2024 РАЗВЕРНУЛСЯ в почти-здоровый делевериджированный грид (нетто-долг ×3,3 вниз, накопл. убыток → положит., рекордные прибыли, дивиденды). Полный цикл дистресс→исцеление — ЕДИНСТВЕННЫЙ в наборе.
- ⭐ РАСТУЩИЙ ОБЪЁМ: сильнейший демандный попутный ветер гридов (курортная Кубань) — толл на РАСТУЩЕМ объёме, а не плоском (contra большинство сетей).
- ⭐ Дивиденды платились (рента миноритарию БЫЛА) — governance ближе к здоровым гридам, чем к безрентным MRKS/MRKY.
- ⭐ ТЕРМИНАЛ = поглощение MRKY-2025 (конвертация 1:1355, делистинг); ирония — вылеченную Кубань влили в дистресс-полюс сектора.
Позиция на шкале знака ставки в электросетях: LSNG+ · MRKP+ · MRKV −(мягчайший) · MRKZ −(делеверидж) · KUBE −(делеверидж, ВЫЛЕЧЕННЫЙ дистресс-лайт) · MRKU− · MRKC− · MSRS− · MRKS −(тяжёлый дистресс-лайт) · FEES− · MRKY− (дистресс-полюс). Подтверждает: одна толл-природа, знак ставки и «здоровье» задаёт БАЛАНС, не «сеть»; ортогональность осей «знак ставки» ⊥ «драйвер headline» (KUBE в операционка+финансы+резервы-углу, обесценение выключено). KUBE ДОСТРАИВАЕТ подтип 4-й точкой ДИНАМИКИ баланса: MRKY (дистресс, не лечится) → MRKS (дистресс-лайт, ещё болеет) → KUBE (дистресс-лайт, ВЫЛЕЧИЛСЯ) → MRKP (изначально здоров).