LENT — инвестиционное заключение

1. Профиль и бизнес-модель

Мультиформатный ритейлер РФ. Историческое ядро — гипермаркеты в СОБСТВЕННОСТИ (ОС 104 → 200 млрд). С 2021 г. — переход к «магазинам у дома» и дрогери через покупку сетей. Выручка 2025 — 1,10 трлн ₽. Контроль — «Севергрупп» (А. Мордашов, ~78%). Отчётность даёт один операционный сегмент; LFL, трафик, чек, число магазинов и торговая площадь ПО ФОРМАТАМ в МСФО-отчётах не раскрываются ни в одном из 10 лет.

2. Динамика (млрд ₽)

* реконструкция по движению нераспределённой прибыли.

3. Баланс и долг

• Чистый долг БЕЗ аренды: 53,5 → 93,3 (2018) → 95,4 (2023, M&A) → 48,8 (2025).
• Чистый долг С арендой: пик 172,7 (2023) = 3,64× EBITDA → 168,3 (2025) = 1,49×.
• ND/EBITDA (до МСФО 16, без аренды): 0,59× в 2025 — минимум за всю историю.
• Гудвил 63,9 = 35% капитала — главный бухгалтерский риск.
• ⚠️ Смена формата перевернула структуру долга: в 2025 г. проценты по АРЕНДЕ (18,0) впервые превысили проценты по кредитам (13,2). «Чистый долг без аренды» перестал быть осмысленной метрикой.

4. Денежные потоки

• 2015–2018: FCF отрицательный 4 года подряд (суммарно −43,8) — стройка гипермаркетов.
• 2019–2025: FCF положительный 7 лет подряд (+19,8 … +47,0).
• Деньги на покупки бизнесов (по примечаниям об объединении бизнеса, а НЕ по ОДДС): Kesko 11,3 (2016) · Билла + Семья — не раскрыто (2021) · Утконос — сделка со связанной стороной, через капитал (2022) · Монетка 81,1 (2023) · Улыбка радуги 20,9 (2024) · Молния-Spar 5,0 + Реми 10,2 + прочие 0,6 (2025) · OBI ≈18,0 (1кв.2026). Итого раскрытая цена сделок ≈ 147 млрд ₽ за 10 лет.

5. Дивиденды

ZERO. Одиннадцать лет подряд (2015–2025). Дивидендной политики нет. Куда шёл денежный поток:

• 2015–2018 — стройка (CAPEX 31,5 → 43,4 → 27,6 → 22,3; плюс эмиссия акций +21,8 в 2015);
• 2019–2020 — делеверидж (в 2020 погашено 71,4 млрд нетто);
• 2021–2023 — M&A (Билла, Семья, Утконос, Монетка; плюс эмиссия +20,0 в 2022);
• 2024–2025 — делеверидж + новые M&A + CAPEX (30,4 и 45,7).

6. Оценка

Не считаем (котировок в отчётности нет). Ориентиры из отчётов: EV(долг+аренда)/EBITDA(16) = 1,49× плюс капитализация; P/S купленных сетей: Улыбка радуги 0,50× · Молния-Spar 0,25× · Реми 0,18× · Монетка ≈0,5× (оценка).

ПРОВЕРКА ШЕСТИ ГИПОТЕЗ

Гипотеза 1. Рост через M&A против органического — ✅/❌ ЧАСТИЧНО ОПРОВЕРГНУТА

Декомпозиция роста (там, где отчётность позволяет):

Выводы:

1. M&A у «Ленты» — не модель роста, а СРЕДСТВО СМЕНЫ ФОРМАТА. После того как формат сменён (2024), 76% прироста выручки 2025 г. — органический.
2. «Покупной рост стоит денег и создаёт гудвил» — верно, но НЕ ВСЕГДА. Три исхода у одной компании:

Итого списано гудвила: 5,10 млрд (Утконос 1,04 + Билла 3,99 + Семья 0,08) — всего 7,4% от созданного гудвила (69,0). Гипотеза «M&A ⇒ переплата ⇒ обесценение» в общем виде не подтвердилась.

Окупилась ли главная сделка («Монетка», 81,06 млрд)? Прямого раскрытия нет (вклад в выручку/EBITDA не публиковался). Косвенно — ДА:

• сразу после полного года консолидации SG&A/выручка упала 19,3% → 17,0%, а EBITDA (до МСФО 16) выросла 34,9 → 67,9 (+33,0 млрд за год) при том, что вся остальная база росла инфляционно;
• гудвил 46,85 не обесценен ни в 2024, ни в 2025 (тест при ставке 18,7%);
• CCC улучшился −8,1 → −23,0 дн — «у дома» приносит лучшую оборачиваемость;
• чистый долг, взятый под сделку, погашен за 2 года (3,64× → 1,49×). Оценка мультипликатора: цена 81,06 против прироста EBITDA (до МСФО 16) в 33,0 за год — это ≈2,5× EBITDA прироста. Даже если «Монетке» приписать лишь половину прироста — мультипликатор ~5×. Сделка дешёвая. Правильная формулировка гипотезы: решает НЕ «M&A vs органика», а ЦЕНА и БЛИЗОСТЬ ФОРМАТА к компетенции покупателя.

Гипотеза 2. Смерть формата — ✅ ПОДТВЕРЖДЕНА. Разворот — ЗАПОЗДАЛЫЙ на 4–6 лет

⚠️ LFL-трафик и LFL-чек в отчётности «Ленты» НЕ РАСКРЫВАЮТСЯ НИ В ОДНОМ ГОДУ. Разделить LFL на трафик и чек по первоисточнику невозможно. Но диагноз ставится и без них — по финансовым формам. Хронология смерти формата: