LKOH — инвестиционное заключение

Источник всех чисел — <год>/annual/report.md, variance.md, forecast-log.md этого каталога. Рыночных котировок в базе нет. Чего нет в отчётах — помечено «не раскрыто». Единицы: млрд ₽, если не указано иное (в первоисточниках — млн ₽).

1. Профиль и бизнес-модель

Вертикально интегрированная нефтяная компания: разведка и добыча → переработка → сбыт. Модель дохода — валютная цена нефти × курс рубля при рублёвых затратах: расходы в ₽, выручка привязана к долларовой цене нефти → встроенный валютный хедж. Проверено числом в самом первом году ряда: 2015 — цена нефти −47%, а рублёвая выручка +4,4% (2015/report.md, «Экономическая среда»).

⚠️ С ноября 2025 г. это ДВЕ разные компании, а не одна.

Раскрытая ресурсная база нового периметра (2025/report.md): доказанные запасы РФ 12,7 млрд барр. н.э., обеспеченность ≈19 лет. Сегментной разбивки, объёмов добычи и переработки, lifting cost в нормализованных отчётах нет ни за один год — предел метода.

2. Динамика показателей (млрд ₽)

¹ 2022 — год ограниченного раскрытия: полной отчётности не существует; прибыль ≈790 и дивиденд 694 — по публикациям (помечено в 2022/report.md как внешний источник, не PDF). ² EBITDA выводима только за 2015 (амортизация 351,0 раскрыта → 465,7 + 351,0 ≈ 816,7). В остальных нормализованных отчётах строки амортизации нет → EBITDA и ND/EBITDA не считаем. ³ Итог 2025 = 96,7 (продолж.) − 1 156,5 (прекращ.) ≈ (1 059,9). ⁴ Промежуточный за 2025; итоговый — решение 2026 г., в базе факта нет.

⭐ Ключ к прочтению №1 — ряд НЕЛЬЗЯ склеивать через 2025 год. Падение выручки 8 621,6 → 3 767,8 (−56%) — это не обвал бизнеса, а вычитание периметра. Корректная база сравнения — пересчитанный 2024 (RU): 4 420,6 → 3 767,8 (−14,8%) при Brent $69 (−14% г/г, 2025/report.md) и укреплении рубля. Российский бизнес отработал ровно так, как предсказывает ценовая модель.

⭐ Ключ к прочтению №2 — что именно потеряно (выводится из двух периметров 2024 года):

Утрачена половина оборота и одна десятая операционной прибыли. Зарубежный периметр был низкомаржинальным сбыто-трейдинговым «хвостом» (маржа 3,2%), деньги делает Россия (23,9%). Это ре-базирует модель: новая LKOH — вдвое меньше по выручке и почти вдвое маржинальнее прежней. Убыток −1 059,9 — учётное списание, а не разрушение денежной машины.

⚠️ Разрыв, который отчётность не объясняет. В 2025 г. между операционной прибылью и прибылью до налога исчезло 307,3 (526,6 → 219,3), а эффективная ставка налога составила 55,9% (122,7 / 219,3) против 28,2% в RU-2024 (311,7 / 1 106,1) и 24,8% в 2015 г. Состав этого блока (финрасходы / курсовые / обесценения российских активов) в нормализованном отчёте не раскрыт — это главный незакрытый пробел заключения.

3. Баланс и долг

Честный пропуск: денежные средства раскрыты только до 2017 г., амортизация — только за 2015 г. ⇒ ND/EBITDA считаем ровно за один год: 0,74× (2015), 0,83× (2014). За 2016–2025 гг. чистый долг не выводим. Вместо него — прокси-плечо долг / операционный CF: оно упало вчетверо-впятеро (0,94× → 0,17×) и последние три года стоит на 0,17–0,18×.

Проценты уплаченные / процентные расходы не раскрыты ни в одном из 11 отчётов ⇒ покрытие процентов посчитать нельзя. Это единственная компания набора, где невозможность посчитать покрытие процентов не мешает выводу: долг 237,1 при OCF 1 414,5 — процентная нагрузка структурно не может быть значимой (для сравнения масштаба: у ROSN и GAZP именно эта строка съедает операционный результат).

4. Денежные потоки — ⭐ ядро компании

FCF положителен во ВСЕ 9 лет, где он выводим — включая оба шоковых.

• 2016 (дно цен, Brent ~$44): прибыль −29% (291,1 → 206,8), а FCF ВЫРОС (248,3 → 255,1) и дивиденд вырос (177 → 195). Это и есть определение FCF-машины.
• 2020 (COVID): прибыль обнулилась (640,2 → 15,2, −98%), а FCF остался +281,1. Прибыль убили неденежные статьи; денежная машина работала.
• 2024: прибыль −27% (1 154,7 → 848,5), а FCF вырос до 1 008,4 и дивиденд обновил рекорд.
• 2025 (утрата зарубежа): итог — убыток 1 059,9, а FCF +640,0, FCF-маржа 17,0% — лучшая в ряду.

⭐ Четыре раза за 11 лет прибыль и FCF разошлись в РАЗНЫЕ стороны — и каждый раз прав был FCF. Для LKOH чистая прибыль — производный, зашумлённый показатель; первичен FCF. Именно на этом наблюдении (variance-2016, усилено в 2020 и 2024) построен раздел sectors/oil-gas.md «FCF и дивиденды устойчивее чистой прибыли».