ПАО «Лензолото» — сводное инвестиционное заключение

1. Профиль и бизнес-модель — ДВА РАЗНЫХ БИЗНЕСА, РАЗЛОМ В 2020

Микрокап + спецситуация. Контроль — АО «Полюс Красноярск» (73,68%), структура PLZL. ~1,14 млн акций.

• ДО 2020: золотодобытчик РОССЫПЕЙ (Бодайбо, Иркутская обл.) через дочку АО «ЗДК Лензолото». Консолидир. МСФО.
• 2020: продажа операционного актива Полюсу → превращение в кэш-оболочку.
• ПОСЛЕ 2020: wind-down-оболочка, распределяющая кэш; операций нет. Отдельная МСФО.

2. Динамика показателей (млн ₽, чистая = акционерам)

• Выручка золота (до 2020): 11 774 (2015) · 14 167 (2016, пик) · 10 886 (2017) · 11 829 (2018) · 13 706 (2019). Волатильна САМА выручка (mining §0), объём/AISC не раскрыты (§9). После 2020 — 0 (оболочка).
• Чистая акционерам: 3 572 · 1 567 · (916) · 2 162 · 1 007 · 6 473 (2020, из них 6 424 — разовое от продажи ЗДК) · 12 · 660 · 108 · 48. Пляшет от убытка до +6,5 млрд.
• ⭐ До 2020 знак чистой задаёт КУРС, не выручка: рекордная выручка золота (2016, 2019) дала СЛАБУЮ чистую из-за укрепления рубля (курсовые −1 663, −1 337), а девальвационные годы (2015, 2018) — сильную (+1 638, +1 751).

3. Баланс и кэш — ВСЕГДА НЕТТО-КЭШ; кубышка → раздача

• До 2020: денежные средства 10–12 млрд при долге <1 млрд — золотодобытчик С КУБЫШКОЙ. Кэш КОПИЛСЯ (дивиденды акционерам символические; выплаты шли NCI ЗДК).
• 2020: продажа ЗДК (+5 147 кэш от выбытия) → кубышка 23 018, ОС=0, NCI=0, капитал 23 275, обязательства 107.
• После: раздача кубышки 23 018 → 4 810 → 1 625 → 1 726 → 514. ⭐ Нераспределённая прибыль ушла в МИНУС (−688 в 2024) — раздаётся уже КАПИТАЛ. Долг символический (99, вероятно арендный/прочий остаток).

4. Денежные потоки — governance, не операции

• До 2020: OCF от добычи положителен; кэш накапливался. 2020: +5 147 от выбытия дочки.
• После 2020: OCF мизерный (проценты); главные потоки — дивиденды выплаченные: 18 372 (2021) · 4 018 (2022) · 55 (2023) · 1 289 (2024). Это ликвидация-в-рассрочку денежным потоком.

5. Дивиденды — ⭐ ЯДРО КЕЙСА (раздача кэша мажоритарию/миноритариям)

• До 2020 — символические акционерам Компании (кэш держался на балансе).
• ⭐⭐⭐ Мега-дивиденд 2021: объявлено 18 641, выплачено 18 372 (~16 тыс ₽/акц) — раздача выручки от продажи ЗДК. Затем 4 002/4 018 (2022), 55 (2023), ~1 289 (2024). Payout к операционному FCF бессмыслен (операций нет).
• ⚠️ Возврат недоставленных дивидендов от депозитария (270/2021, 12/2022, 31/2023) — след массовой выплаты распылённым миноритариям.

6. Оценка

• P/E и мультипликаторы бизнеса БЕССМЫСЛЕННЫ (операций нет). Единственная база — остаточный кэш/акцию (514 млн на конец 2024 ≈ капитал 317) против рыночной цены. Это оценка спецситуации: сколько ещё раздадут и по какой цене выкупят/ликвидируют. Историческая цена акции была кратно выше остаточного капитала — премия за ожидание раздач, теперь почти исчерпанных.

7. Риски

• Актив ИСЧЕРПЫВАЕТСЯ: кубышка 514 млн — почти пуста; нераспределённая отрицательна. Апсайд «ещё раздадут» почти закончился.
• ⭐ Governance (главный): Полюс (73,68%) — и покупатель актива, и контролёр раздачи. Спор миноритариев о СПРАВЕДЛИВОСТИ оценки ЗДК/дивиденда. Риск финальной ликвидации / squeeze-out по цене ниже ожиданий миноритария (особенно LNZLP — слабая защита префа).
• Ставка ЦБ: нетто-кредиторский «+» затухает механически (мало кэша); проц.доход падает с остатком.
• Заголовок правит РАЗОВОЕ (курсовые до 2020 и в 2022; «прочие расходы» 2024) — reported net неинформативен.
• Раскрытие: объём/цена/AISC добычи никогда не раскрывались (mining §9); МСФО-2025 не опубликована.

8. ФАКТОРНЫЙ ПРОФИЛЬ (БЛИНДО)

• Драйвер выручки: ДО 2020 — цена золота × объём (волатильна сама выручка, mining §0/§9). ПОСЛЕ 2020 — НЕТ выручки (только процентный доход на кэш).
• Что правит ЧИСТУЮ: ДО 2020 — волатильная валовая маржа ± КУРСОВЫЕ (доминируют, знак ОБРАТНЫЙ PLZL/GMKN); 2017 — разовые списания → убыток. 2020 — разовый доход от продажи актива (+7 519). ПОСЛЕ 2020 — процентный доход − разовые расходы (± курсовые на валютном остатке в 2022).
• Реакция на ставку ЦБ: «+» (нетто-кэш всю историю; после 2020 — чистый нетто-кредитор), но мотор затухает с остатком кэша.
• Знак FX-драйвера: ⭐ «+» на девальвацию (нетто-валютные АКТИВЫ, не долг) — отличие от всех крупных золотодобытчиков набора; после раздачи валютной части кэша FX-канал угас (2023–24 ≈ 0).
• Moat: ДО 2020 — кривая затрат россыпей (слабый: высокозатратное аллювиальное золото, mining §5). ПОСЛЕ 2020 — moat нет вовсе (кэш-коробка).
• Профиль шока: не «пейджер» и не чёрный лебедь — КОНТРОЛИРУЕМОЕ СВОРАЧИВАНИЕ мажоритарием (продажа актива себе + раздача кэша + возможная ликвидация). Класс «шок оболочки»/CNTL «актив-плей исчерпан», но актив = операционный золотобизнес, проданный контролирующему акционеру (self-dealing).
• Капитал важнее операционки (mining §6) — в ПРЕДЕЛЕ: здесь операционка вообще ЛИКВИДИРОВАНА, а исход задан исключительно решениями по капиталу (продажа + раздача). §64 микрокап.
• Пределы раскрытия: объём/цена/AISC (mining §9); МСФО-2025.

9. ВЕРДИКТ (factor-fit)

• ДО 2020: mining (золото, россыпи) — прилипает к mining с ОБРАТНЫМ FX-знаком (нетто-валютные активы → девальвация = прибыль) и структурным нетто-кэшем (ставка «+»). Подтип «золото-нетто-кэш» (contra PLZL валютный долг, UGLD рублёвый долг, SELG золото-долг).
• ПОСЛЕ 2020: НОВЫЙ профиль «WIND-DOWN / ЛИКВИДАЦИЯ-РАЗДАЧА КЭША» — терминальное состояние после продажи операционного актива контролирующему акционеру. Смежен с CNTL (нетто-кредитор «+», прибыль=разовые, governance-извлечение), но: актив = проданный ОПЕРАЦИОННЫЙ бизнес (mining, не недвижимость); продан ЕДИНОВРЕМЕННО мажоритарию (self-dealing, спор миноритариев); операций нет ВООБЩЕ; раздача на порядок крупнее и оформлена как открытая ликвидация-в-рассрочку.
• Итог: НЕ инвестиция в золотодобычу и НЕ операционный бизнес — спекулятивная спецситуация/ликвидация: ставка на остаточный кэш и governance-развязку (раздача/ликвидация/squeeze-out), знак ставки = f(остаточный кэш «+»). Держать только как event/asset-игру с ясным пониманием, что операционный бизнес ПРОДАН, а кубышка почти роздана. §64 микрокап; LNZLP защищён слабо.

10. Как прогнозировать

Не операции, а баланс и governance. До 2020: чистая ≈ операц.приб ± Δ(курс)×нетто-валютные активы (знак чистой = направление рубля, ОБРАТНО крупным золотодобытчикам). После 2020: чистая ≈ проц.доход (остаток кэша × ставка) − разовые расходы; главное — дивиденды выплаченные и остаток кубышки (раздача в рассрочку). Отслеживать нераспределённую прибыль (отрицательная = раздача капитала → развязка). Числа перекрываются governance-событием — прогнозировать РЕШЕНИЕ мажоритария, а не операционку.