LPSB (ЛЭСК, Липецкэнергосбыт) — инвестиционное заключение

Микро-кап. Гарантирующий поставщик (ГП) электроэнергии Липецкой области, ОКВЭД 35.14. Только обыкн. акции (155 521 950, номинал 0,22 ₽), префов нет. IFRS консолидир. 2015–2019 → IFRS индивид. 2020, 2023–2025; РСБУ 2021 (IFRS-пробел); IFRS-2022 из сравнит. колонки-2023. 20-я компания энергосбыта.

1. Профиль и бизнес-модель

Закупает э/э на ОРЭМ и перепродаёт конечным потребителям Липецкой области по регулируемой цене = сетевой тариф (pass-through) + сбытовая надбавка. Выручка — транзит стоимости купленной э/э (3 pass-through: приобретённая э/э + мощность + услуги сетевой по передаче): в 2023 закупка 8,42 + передача 2,79 млрд съедают почти всю выручку 13,0 млрд, оставляя тонкую собственную экономику = надбавку. Толл-подобно, ⟂ цене товара.

2. ⚠️ ПЕРЕЛОМ ПЕРИМЕТРА 2019 — read this first

Ряд РАСПАДАЕТСЯ на две эпохи. 27.03.2019 контролирующий акционер (ZEFAVEL TRADING LIMITED) выкупил дочерние ООО «ГЭСК» и ООО «ЮА «Делегат» (цена доли ГЭСК 405 000 тыс.). Консолидированная выручка ~21–23 млрд (2015–2018) обрушилась до 13,8 (2019, частичный) → 11,0 млрд (2020, полный год без дочек). База сменилась консолидированная→индивидуальная. Это RELATED-PARTY CARVE-OUT, НЕ операционный спад — кросс-год выручку/масштаб через 2019 сравнивать НЕЛЬЗЯ. Единственный убыток ряда (2019: −305 млн) — прямое следствие (расходы не сжались синхронно с обрушением выручки).

3. Динамика (факторный разбор), тыс. ₽

• Операц. прибыль (надбавка − ОКУ) ТОНКАЯ и волатильная: (4 133)→16 835→126 154→175 808→(411 123)→106 935→ [2021 н/д]→~906 696→~1 441 347→~270 208→~1 494 428 (2015→2025). ДВА операц. убытка (2015 околонуль, 2019 −411). Монолайнер: тонкая надбавка пробивается либо обрушением объёма (2019), либо лумповым ОКУ (2024).
• ⭐ ВТОРОЙ мотор — процентный доход на «кубышку»: net-finance +73→+65→+38→+44→+31→+27→[+]→+149→+238→+250→ +221 (2015→2025). Все годы «+». Взрыв 2022–2024 (×5–8 к 2020) — рост ставки ЦБ на депозитах; лёгкое сжатие 2025 (пик ставки пройден) = ранний bond-like сигнал.
• Чистая прибыль: 35 866→34 784→120 523→189 367→(305 376)→91 404→549 088(РСБУ)→779 376→1 416 709→ 443 621→1 452 829 (2015→2025). Свинг задаёт ОКУ; уровень поднят процентным мотором.
• ⭐⭐ Резерв ОКУ (bank-CoR) — главный свинг: заряды 37,5→74,9→575,9(лумп-2017)→120,2→114,8→504,8(2020)→ 73,5→+159,9(разворот-2023)→798,3(2024)→+151,9(разворот-2025). Покрытие торг. ДЗ 52% (2020) → 76% (2024) (аудиторские КАМ) — ТЯЖЁЛОЕ, Мордовия-класс.

4. Баланс и долг

Банковского долга НЕТ ни в один год (структурный нетто-кэш «+»). Только внутригодовой револьвер 2015–2016 (привлечение=погашение 480–573 млн, проценты уплаченные <1 млн) — след мягкой должниковой фазы, как ранний PMSB. Кэш+депозиты: 0,83→0,83→0,60→0,49→0,65→1,05→1,35→2,37→2,51→0,93→2,11 млрд (2015→2025). Оборотку фондирует бесплатный float кредиторской (ОРЭМ/сети). Капитал: 0,87→…→3,01 (2023)→0,97 (2024, обвал от спецдивиденда)→ 2,42 млрд (2025). Дебиторка (нетто) 1,2–2,5 млрд, из которой 52–76% зарезервировано.

5. §64 — металлургический БОГАТЫЙ регион, но ТЯЖЁЛЫЙ ОКУ

Липецк = регион НЛМК (одно из крупнейших металлургических предприятий РФ). Логика «богатый промрегион → мягкий ОКУ» (PMSB Прикамье, SARE) здесь ОПРОВЕРГНУТА: покрытие 52→76% на уровне Мордовии (MRSB 44–48%) и растёт. Крупный промпотребитель (НЛМК) платит и/или ушёл на прямую закупку (что и урезало объём после carve-out), а неплатежи концентрируются в населении/ЖКХ. Усиливает SAGO/KRSB: «богатство/промышленность ≠ мягкий ОКУ».

6. Governance — офшорный контролёр и extraction-триада

Контролёр — ZEFAVEL TRADING LIMITED (Кипр) ~94,54%, конечное лицо В.А. Саламатин (>50% голосов). НЕЗАВИСИМА (не ТНС/ИРАО/РусГидро/Россети) → двойного счёта НЕТ; класс ASSB (частный офшорный контролёр). Извлечение ТРЕМЯ каналами: (1) related-party carve-out дочек в 2019 (вывел ~половину бизнеса себе); (2) благотворительность 850 000 прямо в капитале (2023); (3) спецдивиденд 2 488 351 в 2024 (×5,6 годовой чистой, из накопленной «кубышки» — капитал 3 012→968). Новый governance-архетип отрасли: агрессивное многоканальное извлечение офшорным мажоритарием при живом ГП.

7. Moat и устойчивость

Moat = статус ГП Липецкой области (регуляторная витрина; отзыв = экзистенциальный риск, как DASB). Шок-2022 мимо (регулируемая перепродажа внутри РФ). Устойчивость к ставке: «+» (нетто-кэш). Хрупкость: тонкая надбавка монолайнера (операц. убытки 2015/2019/пробой-2024) + агрессивное извлечение (капитал-риск для миноритария).

8. Прогноз FY2026 (боевой)

Чистая ~0,9–1,6 млрд. Вниз: сжатие процентного мотора при снижении ставки + риск нового тяжёлого ОКУ. Вверх: индексация надбавки, разворот ОКУ. Переключатели: ставка ЦБ (финдоход), региональный ОКУ (свинг), действия контролёра (спецдивиденд/carve-out). Величину не прогнозируем — экзогены (ставка, ОКУ, извлечение).

9. Правки отраслевых файлов (для оркестратора — см. итоговый ответ)

• energosбыт.md §24 (20-я, структурный «+», §64 металлург-богатый-но-тяжёлый-ОКУ, extraction-триада, префов нет).
• factor-fit.md строка LPSB.
• cross-sector.md: канал извлечения контролёром (carve-out + благотворительность + спецдивиденд).
• README, reading-traps (перелом периметра 2019).