Инвестиционное заключение — Россети Ленэнерго (LSNG / LSNGP)

1. Профиль и бизнес-модель

Региональная электросетевая монополия: передача и распределение электроэнергии по распределительным сетям Санкт-Петербурга и Ленинградской области + технологическое присоединение потребителей. ОКВЭД 35.12 (передача + техприсоединение). Это инфраструктурный ТОЛЛ: компания НЕ владеет электроэнергией, а берёт регулируемый тариф за пропуск чужого товара по незаменимой сети. Драйвер выручки = тариф (ФАС/ региональный регулятор) × объём передачи (~90% выручки) + разовое техприсоединение (~9%). Крупнейший покупатель — сбытовая АО «ПСК» (69% выручки, 2023). ⇒ Природа = TRNFP (труба) / NMTP (порт), НЕ IRAO (генерация/трейдинг).

2. Динамика показателей (млрд ₽, МСФО-группа)

• Выручка растёт монотонно ×3,7 за 10 лет: 39,0 (2015) → 143,0 (2025). Драйвер — индексация тарифа + рост объёма передачи; техприсоединение волатильно (пик 15,1 в 2017).
• ⭐ Headline-ЧП правит не операционка, а ОБЕСЦЕНЕНИЕ ОС. 2022–2024: выручка +14/+13%, а ЧП стоит на месте (обесценение ОС 3,5→16,3→20,9 млрд съедает операц. рост). В 2025 обесценение упало (9,1) → операц. приб. ×1,9, ЧП ×1,7 до 35,0 млрд (EPS 4,09).
• EBITDA (до обесценения) ~28–47 млрд; маржа операционки волатильна из-за обесценений.

3. Баланс и долг

Дуга должник → рантье: чистый долг ~25–31 млрд (2015–2017, стройка сетей) → чистый КЭШ ~21 млрд (2025). Кубышка 23→38→49 млрд (2023–2025). ND/EBITDA <0,3× даже на пике долга; сейчас нетто-кэш. Кредиты стабильны ~27–29 млрд, гасятся из OCF.

4. Денежные потоки

OCF сильный и растущий (13,7→~49,5 млрд, 2015→2023). CAPEX высокий (RAB-инвестцикл): 19–37 млрд/год, растёт — FCF положительный, но тоньше, чем у трубы/порта (сеть капиталоёмче). FCF 2022 ~+16, 2023 ~+12 млрд.

5. Дивиденды

• ⭐ LSNGP (преф) — защищённый floor по уставу: 10% чистой прибыли РСБУ / 93 264 311 преф-акций. Сверено: FY2023 = 22,2453 ₽ (= 10% × РСБУ ЧП 20,75 млрд). FY2024 ≈ 25,95 ₽; FY2025 ≈ 36,72 ₽ (= 10% × 34,25 млрд). Т.к. РСБУ ЧП менее чувствительна к IFRS-обесценениям, преф-поток устойчивее группового МСФО-результата. Прямая аналогия с уставом ТРАНСНЕФТИ.
• LSNG (обыкновенные) — по директиве Россетей/госполитике, исторически скромно (FY2023 — 0,4249 ₽). Payout группы ~27% РСБУ ЧП.

6. Оценка (качественно)

Bond-like рантье: стабильная регулируемая рента + растущий процент кубышки. Апсайд — падение обесценений + рост тарифа/объёма; преф даёт понятный доходный поток (floor). Точную мультипликаторную оценку не считаем (нет рыночных цен в наборе).

7. Риски

1. ⭐ Обесценение ОС — экзогенный своп headline-ЧП (RAB-оценка/регулятор): в разы качает прибыль вопреки стабильной выручке. Уникально по масштабу для набора.
2. Governance/адресное изъятие. Двойной госконтроль (Россети 67% + СПб 29%). Пока сеть НЕ под спец-налогом (в отличие от TRNFP 40% на 2025–2030) — но труба = сработавший прецедент на родственном госактиве. Дивиденд — директива мажоритария.
3. Ставка ЦБ (обратный знак): нетто-кэш → снижение ставки срежет финдоходы (сейчас попутный ветер).
4. CAPEX-цикл (RAB): высокие инвестиции давят FCF; регуляторное «сжатие» тарифа vs инфляция затрат.
5. Концентрация: ~69% выручки от одного покупателя (ПСК).

8. Вывод

За: незаменимая монополия-сеть (moat 9–10/10 по невоспроизводимости); растущая регулируемая выручка; переход в нетто-кэш с процентным попутным ветром; защищённый преф-floor (10% РСБУ) — понятный доходный инструмент. Против: headline-МСФО-прибыль непредсказуема из-за обесценений ОС; governance подчинён государству (тариф/дивиденд/ потенциальный спец-налог) — moat = ВИТРИНА, не броня; тяжёлый CAPEX. Итог: классический инфраструктурный толл-рантье под госконтролем; ценность миноритария — доля в регулируемой ренте (особенно преф-floor), а не операционный рост, который в headline размывается обесценениями.

Все числа сверены с первичной формой (МСФО-формы 2015–2019, 2024–2025 — рендер сканов; 2022–2023 — рендер изображений-форм; РСБУ — первичные ОФР/баланс). Единица форм — тыс. ₽.