MFGS / MFGSP — инвестиционное заключение

1. Профиль и бизнес-модель

Добыча нефти в ХМАО-Югре (Мегионская группа месторождений, зрелая база), г. Мегион. Собственная МСФО-консолидация subgroup ПАО «СН-МНГ» + дочерние общества. Основной акционер — ПАО «НГК «Славнефть»; конечный СОВМЕСТНЫЙ контроль — ПАО «Газпром нефть» + ПАО «НК «Роснефть» (50/50). Два класса акций: MFGS (~99,5 млн обыкн.) и MFGSP (~33,1 млн преф). Драйвер выручки — цена Urals × объём × курс; НДПИ изымает ~52–58% выручки. ⭐ Вся нефть продаётся связанным сторонам; ~80% — Роснефти и Газпром нефти строго 50/50 (кэптивный офтейк по административной цене).

2. Динамика показателей (МСФО, млрд ₽; РСБУ-прокси — курсивом)

• Операционный рычаг класса VJGZ/SIBN: 2020 выручка −60% → операционный УБЫТОК (офтейк собственников срезан −72%). Точечный прогноз бессмыслен — диапазон + риск-сценарий.
• ⭐ Три чистых убытка (2020, 2023, 2024) + РСБУ-убыток 2025 при положительной операционке в норм. годы: ниже операционной строки прибыль топят «прочие финансовые расходы» (долг×ставка).
• 2017, 2022 — пробелы (2017 нет источника; 2022 МСФО одноколоночная). РСБУ-прокси для 2021/2025.

3. Баланс и долг

• ⚠️ Закредитованная дочка (в отличие от debt-free VJGZ): CAPEX ≫ OCF → добор кредитами. РСБУ-долг вырос 54,6→71,7 млрд (2023→2025). «Прочие финансовые расходы» −2,8(2020)→−11,4(2023)→−19,0(2024) млрд при ставке ЦБ 16–21% — ROSN-2025-профиль: проценты съедают операционку.
• ⭐ Касса ≈ 0 каждый год (485–1 042 млн при активах ~260 млрд) — кэш выведен: займы выданные связанным 40–51 млрд + дебиторка 44–72 млрд (BANE/VJGZ-канал).
• Капитал ЭРОЗИРУЕТ: МСФО RE 158→148 млрд (2019→2020); РСБУ капитал 137→114→119→…→83 млрд.

4. Денежные потоки

• OCF положительный в норм. годы (8,9–29,3 млрд), но CAPEX ~21–32 млрд → FCF около нуля/отрицательный.
• ⭐ Внутригрупповой казначейский контур: 2018 «займы выданные» связанным 43,9 млрд (проценты полученные 3,6) при привлечении 46 млрд краткосрочных — кэш крутится наверх, касса остаётся ≈ 0.

5. Дивиденды — НОЛЬ во все годы

• Дивиденд = 0 за 2015–2025 (дословно: «не объявляла дивиденды по обыкновенным и привилегированным акциям»). В прибыльные годы прибыль уходила в нераспределённую; убытки её эрозируют — прибыль никогда не доходила до миноритария, а с 2020 миноритарий несёт УБЫТКИ.
• MFGSP: дивиденд не объявлен всем классам ⇒ уставный floor префа не защищает (урок VJGZP/SNGSP).

6. Оценка

• Классические мультипликаторы искажают: в убыточные годы P/E отрицателен; P/B ≪ 1 (капитал десятки млрд vs капитализация), но это не дисконт к раскрытию, а плата за бесправие миноритария + эрозию капитала. Дивдоходность = 0. FCF-yield для акционера = 0.
• Стоимость реализуется ТОЛЬКО через корпоративное событие (оферта/выкуп/смена политики), не через распределение или прибыль.

7. Риски

• Governance (главный): кэптивный офтейк 50/50 (собственники правят ценой/объёмом выкупа нефти); займы связанным + дебиторка выметают кэш; долговая нагрузка; нулевой дивиденд бессрочно; урезанное раскрытие (санкц-режим с 2023). Миноритарий получает убытки и эрозию капитала.
• Операционные: зрелая падающая база; НДПИ-клин 52–58%; операц. рычаг вниз; крепкий рубль.
• Долг×ставка: высокая ставка ЦБ топит чистую в убыток (2023–2025) — самостоятельный драйвер.
• Раскрытие: МСФО за 2021/2022/2025 недоступна; рестейт-2023.
• Секулярный: энергопереход (долгосрочно), смягчён азиатским экспортом.

8. Вывод — ⭐ ПРЕДЕЛ шкалы извлечения: госструктура-контролёр НЕ мягче частной

За: реальная добыча, положительная операционка в норм. годы, нефть логистически устойчива к санкц-шоку, глубокий дисконт к балансу (P/B≪1). Против: ⭐ миноритарий структурно бесправен в ПРЕДЕЛЬНОЙ, самой полной форме — извлечение идёт на строке ВЫРУЧКИ (кэптивный офтейк 50/50 по административной цене) + займы связанным + дебиторка + долговая нагрузка (долг×ставка) + нулевой дивиденд → миноритарий несёт реальные убытки и эрозию капитала, а не фантомную прибыль (как у VJGZ). Позиция: MFGS/MFGSP — предельный кейс governance-извлечения, где на шкале TATN → SIBN → BANE → VJGZ он стоит на конце рядом с VJGZ или ГЛУБЖЕ по исходу для миноритария (VJGZ хотя бы debt-free и прибылен; MFGS закредитован и убыточен). ⭐ Ключевой вывод: контролёр = СП двух ГОСкомпаний (Газпром нефть + Роснефть) извлекает НЕ МЯГЧЕ частной ННК (VJGZ) — лишь ДРУГИМ механизмом (выше по P&L, на ревеню-линии). Это УТОЧНЯЕТ урок VJGZ «частный жёстче государственного»: жёсткость задаёт не тип собственника, а структура извлечения; 50/50-СП двух конкурентов не имеет стимула платить миноритарию (каждый берёт свою половину нефти). Не дивидендная и не FCF-история; опцион на корпоративное событие. Для инвестора денежного потока — избегать.