МГТС — инвестиционное заключение (2015–2025)

1. Профиль и бизнес-модель

Московский фиксированный оператор связи (телефония, ШПД GPON, ТВ, передача данных, аренда каналов/ last-mile операторам, MVNO), почти исключительно Москва и область. Дочка ПАО «МТС» (~99% об.), конечный контроль — АФК «Система». Два инструмента: MGTS (об., 79,7 млн шт.) и MGTSP (преф, 15,5 млн шт., floor 10% РСБУ-прибыли/число преф). Бизнес-модель факторно двойная: (а) зрелая инфраструктурная операционка с плоской выручкой и очень высокой OIBDA-маржой; (б) нетто-кредитор — огромная кэш-подушка, размещённая внутри группы МТС, чей процентный доход правит чистой прибылью.

2. Динамика показателей (млн ₽)

• Выручка ПЛОСКАЯ: 39,5 (2015) → 48,6 (2025), ~2%/год. Фикс-телефония (~19% и ↓) ре-микшируется в ШПД/данные/аренду каналов операторам (B2O — крупнейший блок, во многом внутригрупповой с МТС).
• Опер.прибыль стабильна ~9–17,5 млрд; OIBDA-маржа ~53% (выше MTSS/RTKM 35–40% — чистая инфраструктура). Амортизация СНИЖАЕТСЯ (10,8→8,2 млрд) — сеть GPON 2010-х доамортизируется.
• Чистая (акц): 13,2 (2016) → 28,7 (2025). Рост 2022→2025 (16,4→28,7) — ЦЕЛИКОМ от финдохода, не операционки.

3. Баланс и «долг» — НЕТТО-КРЕДИТОР

• Долга нет: на 31.12.2025 заёмные — только облигации 1 350 млн; аренда МСФО16 8,5 млрд. Банковских кредитов 0.
• Кубышка ~146,6 млрд ₽ (фин.вложения 145,9 + кэш 0,7), ≈3× выручки. Чистый кэш +145,2 млрд.
• ⚠️ Фин.вложения — займы/депозиты в СВЯЗАННЫХ сторонах (группа МТС): фин.доход 2025 20 630 из 20 667 — от связанных сторон. Кубышка не рыночный портфель, а кредитование материнской группы (риск концентрации/условий).

4. Денежные потоки

OCF ~16–22 млрд, CAPEX низкий (~6–7 млрд, ~13% выручки — сеть построена), FCF стабильно положительный ~10–15 млрд. С 2020 FCF не распределяется дивидендом — уходит в прирост фин.вложений (в группу МТС).

5. Дивиденды — governance-переключатель

• 2015–2018 результаты: спецдивиденды ~21–22 млрд/год (payout 170–202%), финансировались истощением кубышки (40+→33 млрд) — извлечение кэша материнской МТС («дивиденд из кэша дочки наверх»).
• С FY2019 (АГМ 2020) дивиденд ОБНУЛЁН (подтверждено АГМ 2021–2025 по каждому году до 2024). Извлечение сменило форму: кэш размещён внутри группы МТС, МГТС получает процент. Миноритарий MGTSP заперт: ни дивиденда, ни доступа к кубышке; стоимость копится на балансе (нераспределёнка 160 млрд).

6. Оценка (ориентиры)

Кэп мала, free-float крошечный, ликвидность низкая. Ключ к оценке: чистый кэш 145 млрд vs капитализация; EPS 302 ₽ (2025) сильно завышен ставочным финдоходом (при снижении ставки просядет). Дивдоходность = 0 с 2019. Стоимость реализуется только через (а) возобновление дивиденда MGTSP, или (б) выкуп/консолидацию МТС.

7. Риски

• ⭐ Ставка ЦБ ВНИЗ — главный риск чистой (нетто-кредитор теряет; зеркально MTSS). Операционка при этом плоская.
• ⭐ Governance/кэптивность — МТС извлекает кэш (дивиденд → интрагрупповые размещения); миноритарий бесправен.
• Концентрация актива — 146 млрд размещены в связанных сторонах (кредитное качество/условия группы МТС).
• Секулярный «пейджер» фикс-телефонии — ЛОКАЛИЗОВАН (ре-микс в ШПД/аренду), не системный.
• Раскрытие: 2020 обобщённый; 2015/2021 только РСБУ головы.

8. Вывод

За: несокрушимый moat последней мили в Москве; крепость баланса (чистый кэш 3× выручки, нулевой долг); чистая прибыль растёт при высокой ставке (нетто-кредитор); высокая OIBDA-маржа; санкц-иммунитет. Против: governance-кэптивность (кэш работает на МТС, не на миноритария; дивиденд 0 с 2019); чистая завязана на экзогенную ставку ЦБ (риск снижения); плоская выручка (нет органического роста); низкая ликвидность. Итог: качественный, сверхнадёжный по балансу инфраструктурный актив, ОЦЕНКА которого упирается не в операционку, а в две переменные ВНЕ её — ставку ЦБ (драйвер чистой) и решение МТС по дивиденду (разблокировка кубышки для MGTSP). Факторно — «телеком-нетто-кредитор», инвертированный полюс MTSS/RTKM.