MOEX — инвестиционное заключение

1. Профиль и бизнес-модель

Единственная значимая универсальная биржа России, вертикально интегрированная: торговая платформа (фондовый, срочный, валютный, денежный, товарный рынки) + центральный контрагент НКО НКЦ (клиринг) + центральный депозитарий НРД (расчёты/хранение). Естественная монополия. Зарабатывает ДВУМЯ моторами:

• Комиссии = толл на объём операций (тариф × обороты) — секулярно растущая рекуррентная база: 17,8 (2015) → 78,7 (2025) млрд ₽, ×4,4.
• Процентный доход = float × ключевая ставка ЦБ — биржа размещает ~2,5 трлн ₽ клиентских остатков (средства клиентов + задолженность перед депонентами НРД + обеспечение НКЦ), значительная часть которых почти бесплатна. СВИНГ-фактор прибыли.

2. Динамика показателей (млн ₽, МСФО группа)

† 2020 — IFRS из сравнит. колонки отчёта-2021 (МСФО-2020 на CDN нет; RSBU-файл — голова).

Главный узор: два пика чистой прибыли (2015 @17%, 2024 @21%) ложатся на два пика ставки ЦБ. В цикл низкой ставки 2017–2021 процентный доход усыхал 27→13 млрд, прибыль держалась ~20–28 на растущих комиссиях. Знак реакции на ставку — инвертированный/положительный.

3. Баланс, float, капитал

Долга у группы нет; «сырьё» — float. Балансовый float (средства клиентов / участников торгов): 1 119 (2015) → 467 (2017, дно) → 718 (2021) → взрыв до 1 113 (2022, капитальный контроль) → 1 180 (2025). Собственный капитал: 114 (2015) → 270 (2025), растёт на удержанной прибыли. Гигантские «финансовые активы/обязательства ЦК» (10+ трлн) — СКВОЗНЫЕ позиции центрального контрагента, нетто ≈ 0, не путать с работающими активами. Достаточность капитала НКЦ (ЦК) — регуляторное ограничение payout.

4. Денежные потоки

Классический FCF/CAPEX неинформативен (лёгкий баланс, нет долга). Ключевая метрика — операционные доходы и их конверсия в прибыль/дивиденд. Дивиденды выплаченные (касса): 8,7 (2015) → 22,9 (2017) → 0 (2022, пропуск) → 10,2 (2023) → 38,3 (2024) → 59,1 (2025, рекорд).

5. Дивиденды

Политика: исторически ≥ 60% МСФО-прибыли, с 2019 — привязка к FCF/капиталу; payout де-факто 55–90%. Пропуск за 2021 (в 2022) — удержание капитала в санкционном шоке; затем восстановление и рекорд 26,11 ₽/акц за 2024. Ограничитель — капитал НКЦ (клиринг).

6. Оценка (качественно)

Оценивать по P/E и P/B (не EV/EBITDA — нет долга/EBITDA в обычном смысле). Прибыль сильно ставко-зависима → пик-прибыль (2024) не экстраполировать: при снижении ставки процентный мотор сжимается (2025 −25% к чистой). «Нормализованная» прибыль ниже пиковой на величину ставочной ренты. Дивдоходность — производная от payout и ставочного цикла.

7. Риски

• ⭐ Разворот ставки ЦБ вниз — главный циклический риск прибыли (процентный мотор сжимается).
• ⭐ Структурная эрозия free-float (2025): клиенты/регулятор отбирают процентную ренту — необратимый вычет, не только цикл.
• Международный контур потерян: санкции НРД (ЕС, 2022) — заморозка нерезидентов; SDN на MOEX/НКЦ (2024) — стоп биржевых USD/EUR. Адресный рынок сузился до внутреннего.
• Регуляторные: цифровой рубль/ЦБ (дезинтермедиация расчётов), тарифное давление.
• Концентрация: один рынок (РФ), нет географической диверсификации.

8. Вывод

За: исключительный moat (естественная монополия + вертикальная интеграция, конкурент СПБ Биржа обездвижен); уникальная антихрупкость к макрошоку (высокая ставка и запертый float ИНВЕРТИРУЮТ системный шок в рекордную прибыль — единственный такой эмитент набора); секулярно растущий комиссионный толл, защищающий downside; нет долга. Против: пик-прибыль 2024 нерепрезентативна (ставочная рента); двойной вычет из процентного мотора при снижении ставки (цикл + эрозия free-float, оба сработали в 2025); потерян международный/валютный контур; концентрация на одном рынке. Позиция: качественный монопольный актив с ДВУМЯ несущими моделями в разных фазах ставки («float-монетизатор» на высокой ставке, «биржа-толл» на низкой). Оценивать по нормализованной, а не пиковой прибыли; ключевой наблюдаемый фальсификатор тезиса — сможет ли комиссионный рост компенсировать структурное сжатие процентного дохода в цикле низкой ставки (тест FY2026).

Factor-fit

Собрано вслепую (sector: TBD — factor-fit pending), профиль посчитан по фактам walk-forward 2015–2025 БЕЗ отраслевого ярлыка.

(а) Факторный профиль MOEX

• Драйвер выручки — ДВОЙНОЙ: (1) комиссии = толл (тариф × объём торгов), секулярный рост, слабо проциклично к волатильности; (2) процентный доход = float × ключевая ставка. Волатильна не сама выручка, а её ставочная половина.
• Что правит ЧИСТУЮ: амплитуду задаёт процентный доход (float × ставка) — пики прибыли на пиках ставки (2015, 2024), провал при снижении (2025). Комиссии — стабильная база/ downside-защита. Разовый шум — резерв ОКУ (2022 −13 млрд) и курсовые.
• Реакция на ставку ЦБ — ⭐ ИНВЕРТИРОВАННАЯ/ПОЛОЖИТЕЛЬНАЯ: высокая ставка = рекордный процентный доход = рекордная прибыль. Гипотеза задания ПОДТВЕРЖДЕНА фактами (не подгонка): чистая 27,9 при 17% (2015) и 79,2 при 21% (2024); при 4,25–7,75% (2017–2020) — 20–25.
• Знак FX — минорный: доходы по операциям в ин. валюте — небольшая статья (±0,7…4,5 млрд), после SDN-2024 (стоп USD/EUR) сжимается. Нет валютного долга/кэша, функц. валюта — рубль.
• Moat: ось-1 (невоспроизводимость) — ИСКЛЮЧИТЕЛЬНАЯ (монополия + вертикаль торги/клиринг/ депозитарий, сетевой эффект, лицензия). Ось-2 (устойчивость к шоку) — ДВОЙСТВЕННАЯ: внутренний контур санкции УКРЕПИЛИ, международный ПОТЕРЯН (moat-loss на внешней оси). Не «пейджер».
• Профиль шока — УНИКАЛЬНЫЙ (инвертированный): дискретный шок-2022 (обвал оборотов, уход нерезидентов, санкции НРД) через float×ставку обернулся РОСТОМ прибыли. Госбэкстоп-подобная системная значимость. Знак реакции на шок ПРОТИВОПОЛОЖЕН экспортёрам (GAZP/LKOH).
• Качество прибыли / капитал-vs-маржа: нет капитализации R&D/процентов; прибыль «чистая». Решение по капиталу видно в достаточности НКЦ (ЦК) как ограничителе payout и в пропуске дивиденда-2022.
• Пределы раскрытия: 2022–2025 — обобщённая (condensed) МСФО, формы ОПУ — сканы; обороты/ тарифы/спреды НЕ в МСФО (в операционных релизах); структура float раскрыта частично.

(б) К какой отрасли прилипает / кандидат в новую

Ближе всего к БАНКАМ, к их предельному подтипу «нетто-кредитор денежного рынка» (AVAN): инвертированная реакция на ставку, сила фондирования как драйвер знака, asset-sensitive профиль. MOEX — ЕЩЁ ЧИЩЕ этого подтипа: float почти бесплатен, размещается по ключевой ставке, а кредитного портфеля НЕТ → нет стоимости риска (CoR) и её лага → знак реакции на ставку идеально чистый (у AVAN его смазывает даже малый портфель бумаг через FVTPL-хедж; у MOEX и того нет). НО это НЕ банк: нет кредитной книги, нет ND/EBITDA, главный «актив» — сквозные позиции ЦК (нетто 0), «выручка» = комиссии + чистый процентный доход.