MRKC (Россети Центр / МРСК Центра) — инвестиционное заключение

1. Профиль и бизнес-модель

Распределительная электросеть 11 областей Центрального региона: передача э/э (регулируемый толл, тариф ФАС × объём) ~90% + техприсоединение ~6% + прочая ~4%. Сеть НЕ владеет электроэнергией — берёт плату за пропуск (ОКВЭД 35.12). Сбытовой (ГП) ноги практически нет — чистая передача (контраст с MRKU, MRSB/TNSE). Головная компания холдинга ПАО «Россети» (~50%), конечный контроль РФ. Только обыкновенные акции (42,2 млрд шт), префов нет.

2. Динамика показателей (млрд ₽)

¹ группа 11,60; собственникам ≈11,57. Выручка монотонно ×1,9 (толл). ⭐ Операц.прибыль растёт стабильно, но ЧП СКАЧЕТ из-за эффективной ставки налога (0–68%) и нетто-финрасходов — НЕ из-за обесценения ОС (оно мелкое/нулевое все годы). Ключевой контраст с MSRS/FEES/LSNG/MRKY (RAB-обесценение качает headline); сходство с MRKP/MRKU (операционка).

3. Баланс и долг

⭐⭐ СТРУКТУРНЫЙ НЕТТО-ДОЛЖНИК все 11 лет — нетто-кэш НИКОГДА не достигнут. Чистый долг +37…+47 млрд (пик 2021 +47,1; минимум 2025 +36,5). Долг ~44–49 млрд (преим. плавающий, КС ЦБ); ден. средства малы (0,12→7,67). Нетто-фин. результат ВСЕГДА отрицателен и РАСШИРЯЕТСЯ при росте ставки ЦБ (−3,3/2023 → −5,3/2024 → −6,2/2025 при ставке 21%). ⇒ знак реакции на ставку ЦБ «−» (класс MSRS/FEES/MRKY/MRKU; contra MRKP/LSNG «+»). Дугу должник→рантье НЕ прошёл. Капитал ЗДОРОВ (собств. 38,9→73,2 млрд, положителен весь ряд, ND/equity ~0,5×) — НЕ дистресс (contra MRKY).

4. Денежные потоки

⭐ FCF ПОЛОЖИТЕЛЕН 2021–2025 (OCF 21,0→29,5 > капекс 16,0→26,2 → FCF +2…+9 млрд/год); в 2019–2020 был ≈0/−1 (капекс ≈ OCF). RAB-капекс растёт (26,2 млрд/2025), но покрыт OCF. Однако FCF+ идёт на дивиденды + капекс, а НЕ на делеверидж до нетто-кэша (contra MRKP) — потому MRKC остаётся структурным должником.

5. Дивиденды

Стабильный дивитикер (директива Россетей). Выплачено собственникам: 0,84 (2020) → 1,39 → 1,38 → 1,86 → 2,75 → 2,81 млрд (2025) — растёт. Нет преф-floor (только обыкновенные).

6. Оценка (ориентиры)

Кап когорты ~50–60 млрд. При ЧП-2025 11,6 → P/E ~4–5; дивдоходность высокая. Дёшев по мультипликаторам защитный толл-актив; апсайд ограничен governance (Россети распоряжаются payout) и ставочным давлением на нетто-должника.

7. Риски

• ⚠️ Ставка ЦБ (главный): структурный нетто-должник → высокая ставка давит заголовок (нетто-фин −6,2); снижение ставки в 2026 = попутный ветер (главный апсайд).
• ⚠️ Волатильный эффективный налог (0–68%; 2024 налог на сверхприбыль 47%) — крупнейший исторический свинг ЧП.
• Резерв ОКУ (bank-CoR): региональные неплатежи (2020 −0,85 просадил ЧП) — дискретный риск.
• Governance/регуляторный: тариф ФАС и дивиденд-директива Россетей (moat = витрина, не броня); миноритарий — пассажир.
• Капекс-цикл RAB высок (26 млрд/2025) — держит нетто-должника; при разгоне углубит долг.
• Обесценение ОС мало, но может дать дискретный ± разово.

8. Вывод (ФАКТОРНЫЙ ПРОФИЛЬ + ВЕРДИКТ)

ФАКТОРНЫЙ ПРОФИЛЬ:

• Драйвер выручки: толл — тариф ФАС × объём передачи (~90%) + техприс (~6%), ⟂ цене товара. Волатильна не выручка/маржа, а ЧП.
• Что правит headline-ЧП: ОПЕРАЦИОНКА (толл-выручка × рычаг) − нетто-финрасход (нетто-долг × ставка) − ВОЛАТИЛЬНЫЙ ЭФФ.НАЛОГ − резерв ОКУ. Обесценение ОС — НЕ драйвер (мелкое/нулевое; contra MSRS/FEES/LSNG/MRKY).
• Знак ставки ЦБ = «−» (структурный нетто-должник +37…+47 млрд, нетто-кэш недостижим; нетто-фин расширяется при росте ставки). Баланс = задаёт знак (как TUZA/NFAZ, IRAO/HYDR, внутри подтипа LSNG/MRKP «+» ↔ MSRS/FEES/MRKY/MRKU/MRKC «−»).
• Moat: сеть 9–10/10 невоспроизводима, но ВИТРИНА, а не броня (тариф/дивиденд/налог назначает государство).
• Преф: нет (только обыкновенные). Сбытовая нога: практически НЕТ (чистая передача, contra MRKU/энергосбыты).
• Профиль шока: шок-2022 МИМО (толл на внутренний объём передачи, клиент сменил не рынок, а поведение). Госконтроль Россети.
• Пределы: первичные формы — image (факсимиле) во многих годах; объёмы передачи в аудированных формах не декомпозируются; 2021 МСФО добрано с e-disclosure (на CDN — РСБУ-голова).

ВЕРДИКТ: Инфраструктура-толл, подтип «электросеть» — 9-я компания сектора, 7-я электросеть. MRKC — factor-ТВИН MRKU: «здоровый нетто-должник» — знак ставки «−» (по балансу, как MSRS/FEES/MRKY), но headline правит ОПЕРАЦИОНКА (+ налог + ОКУ), а НЕ RAB-обесценение (как MRKP/MRKU). Подтверждает ОРТОГОНАЛЬНОСТЬ двух осей набора: «знак ставки (по балансу)» ⊥ «драйвер headline (операционка+ОКУ vs RAB-обесценение)».

• Сходство с MRKU: нетто-должник «−» × операционка-driven × ЗДОРОВЫЙ баланс (капитал+, FCF+, дивиденды). Почти идентичны.
• Отличие от MRKP: MRKP прошёл дугу должник→рантье в НЕТТО-КЭШ (ставка «+»); MRKC — структурный должник, нетто-кэш НИКОГДА (ставка «−»). Задача-гипотеза «родственная MRKP, та же природа» верна по толл-природе, но ПО БАЛАНСУ MRKC — зеркало MRKP (должник ↔ кэш).
• Отличие от MSRS/FEES/MRKY: у тех RAB-обесценение качает headline; у MRKC его нет (операционка). От MRKY — здоровьем (MRKY дистресс/без дивидендов).
• Уникальная черта MRKC: ЭФФЕКТИВНЫЙ НАЛОГ (0–68%) как самостоятельный свинг заголовка при СТАБИЛЬНОЙ операц.прибыли (2016 ЧП ×5,5 и 2017 −37% — оба ТОЛЬКО от налога).

Позиция на шкале знака ставки в электросетях: LSNG+ · MRKP+ · MRKU− (мягчайший/здоровый) · MRKC− (здоровый, ≈MRKU) · MSRS− · FEES− · MRKY− (дистресс).