MRKV (Россети Волга / МРСК Волги) — инвестиционное заключение

1. Профиль и бизнес-модель

Распределительная электросеть регионов Поволжья (Саратовская, Самарская, Ульяновская, Пензенская, Нижегородская, Оренбургская обл., Чувашия, Мордовия, Марий Эл): передача э/э (регулируемый толл, тариф ФАС × объём) ~94% + техприсоединение ~2–4% + прочая ~4%. Сеть НЕ владеет электроэнергией — берёт плату за пропуск (ОКВЭД 35.12). Сбытовой (ГП) ноги НЕТ — чистая передача (как MRKC). Дочка холдинга ПАО «Россети» (88,89% обыкн.), конечный контроль РФ. Только обыкновенные акции (188,3 млрд шт), префов нет.

2. Динамика показателей (млрд ₽)

¹ 2025 выручка раздута СТСО-грос-апом (котловой pass-through, передача 80→124 млрд; зеркальный opex «услуги по передаче» 31→61 млрд) — читать EBITDA (23,46) / чистую, не топлайн. ⭐ Операц. прибыль и ЧП СКАЧУТ (убытки 2020/2022 ↔ рекорд 11,33/2025), но НЕ из-за обесценения ОС (его нет ни в одном году) — из-за ТОНКОЙ операц. маржи × нетто-финрасход × ОКУ. Ключевой контраст с MSRS/FEES/LSNG/MRKY (RAB-обесценение качает headline); сходство с MRKP/MRKU/MRKC (операционка).

3. Баланс и долг

⭐⭐ МЯГКИЙ ОСЦИЛЛИРУЮЩИЙ НЕТТО-ДОЛЖНИК — никогда «структурно-тяжёлый». Чистый долг ходит по капекс-циклу: +9,36 (2015) → +0,53 (2017, почти нетто-кэш) → +8,06 (2020) → +9,85 (2022, пик) → +2,06 (2025). Долг ~3–10 млрд (плавающий, КС ЦБ), денежная подушка растёт (0,38→6,33 млрд). Нетто-фин. результат мал и СУЖАЕТСЯ по мере роста подушки (финдоход 0,14→1,13 млрд; 2025 нетто-фин −0,11: финдоход 1,13 ≈ финрасход 1,24). ⇒ знак реакции на ставку ЦБ «−», но МЯГЧАЙШИЙ — у самой границы с «+» (дуга должник→рантье почти пройдена, как MRKP; contra структурные должники MRKC/MRKU/MSRS/FEES/MRKY). Капитал ЗДОРОВ (собств. 28,2→54,6 млрд, растёт весь ряд, ND/equity ~0,04–0,25×) — НЕ дистресс (contra MRKY, несмотря на 2 убытка).

4. Денежные потоки

⭐ FCF ПОЛОЖИТЕЛЕН (2024 OCF 12,98 > капекс 11,39 → +1,6; 2025 OCF 19,10 > капекс 16,62 → +2,5 млрд). RAB-капекс растёт (16,6 млрд/2025), но покрыт OCF. FCF+ идёт на делеверидж и умеренные дивиденды.

5. Дивиденды

⚠️ Слабый/прерывистый дивитикер (директива Россетей): символические 2015–17; ПРОПУСКИ 2020–2023 после убытков; возобновлены 2024 (1,16 млрд) → 2025 (1,39 млрд; 0,0074 ₽/акц за 2024). Нет преф-floor. Контраст с сильными дивитикерами MRKP/MRKC.

6. Оценка (ориентиры)

Кап когорты малых МРСК ~30–50 млрд. При ЧП-2025 11,33 → P/E ~3–4 (но 2025 — рекорд от обнуления нетто-фин + СТСО-эффекта; нормализованная ЧП ~9–11). Дёшев по мультипликаторам защитный толл-актив; апсайд ограничен governance (Россети распоряжаются payout) и хрупкой маржой.

7. Риски

• ⚠️ Тонкая маржа (главный): MRKV — самый маржинально-хрупкий грид набора (убытки 2020, 2022). Opex-инфляция / просадка объёма / скачок финрасхода легко обнуляют тонкую операц. прибыль.
• ⚠️ Ставка ЦБ: мягкий нетто-должник → рост ставки давит нетто-фин (2022 — прямая причина убытка); снижение ставки в 2026 = попутный ветер (нетто-фин в плюс, как в 2025). Главный апсайд.
• ⚠️ СТСО-грос-ап (методологический): топлайн с 2025 раздут котловым pass-through — не путать с органическим ростом; экономика СТСО (спред между собранным котловым тарифом и выплатами ТСО) может меняться регуляторно.
• Резерв ОКУ (bank-CoR): региональные неплатежи — дискретный свинг (усилил убыток 2020).
• Governance/регуляторный: тариф ФАС и дивиденд-директива Россетей (moat = витрина, не броня); миноритарий — пассажир.
• Обесценение ОС мало/отсутствует, но теоретически может дать дискретный ± разово.

8. Вывод (ФАКТОРНЫЙ ПРОФИЛЬ + ВЕРДИКТ)

ФАКТОРНЫЙ ПРОФИЛЬ:

• Драйвер выручки: толл — тариф ФАС × объём передачи (~94%) + техприс (~2–4%), ⟂ цене товара. ⚠️ С 2025 топлайн искажён СТСО-грос-апом (котловой pass-through) — читать EBITDA/операц. маржу.
• Что правит headline-ЧП: ОПЕРАЦИОНКА (ТОНКАЯ толл-маржа × рычаг) − нетто-финрасход (мягкий нетто-долг × ставка) − резерв ОКУ − нормальный налог. Обесценение ОС — НЕ драйвер (нет ни в одном году; contra MSRS/FEES/LSNG/MRKY). Эфф.налог в норме (20–39%; НЕ дикий свинг MRKC).
• Знак ставки ЦБ = «−», но МЯГЧАЙШИЙ. Мягкий осциллирующий нетто-должник (+0,53…+9,85 по капекс-циклу, +2,06 в 2025, почти нетто-кэш); нетто-фин мал и обнуляется (финдоход догнал финрасход). Баланс задаёт знак (как TUZA/NFAZ, IRAO/HYDR; внутри подтипа LSNG/MRKP «+» ↔ MSRS/FEES/MRKY/MRKU/MRKC «−»). MRKV — у границы: мягчайший «−»/почти «+».
• Moat: сеть 9–10/10 невоспроизводима, но ВИТРИНА (тариф/дивиденд/налог назначает государство). Нет льготы (contra LSNG-СПб), нет штрафного адресного налога (contra TRNFP 40%).
• Преф: нет (только обыкновенные). Сбытовая нога: НЕТ (чистая передача, как MRKC).
• Профиль шока: шок-2022 операционку МИМО (передача +2,9%, толл на внутр. объём), НО пришёл через СТАВОЧНЫЙ канал (нетто-должник × ставка 2022 → убыток) — не через спрос. Госконтроль Россети.
• Эфф.налог свинг? НЕТ (в норме 20–39%; contra MRKC). Хрупкость маржи — фирменный риск (убытки 2020/2022).
• Пределы: 2015–2017 сканы (рендер); 2021/2022 на CDN только РСБУ-голова, МСФО добрано с e-disclosure; 2023–2025 обобщённые (image-формы); объёмы передачи не декомпозируются; СТСО-грос-ап ломает сопоставимость выручки с 2025.

ВЕРДИКТ: Инфраструктура-толл, подтип «электросеть» — 10-я компания сектора, 8-я электросеть. MRKV — factor-родня MRKP/MRKU/MRKC: операционка-driven (обесценения ОС нет), знак ставки по балансу. По БАЛАНСУ ближе всего к MRKP (мягкий нетто-должник, дуга должник→рантье почти пройдена — нетто-фин обнуляется, +2,06 почти нетто-кэш), но с ДВУМЯ фирменными отличиями:

• ⭐ САМАЯ ТОНКАЯ МАРЖА набора → реальные УБЫТКИ 2020 (−0,12) и 2022 (−0,47 млрд) — операционно-финансовые (тонкая маржа × нетто-финрасход × ОКУ), НЕ обесценение. MRKP/MRKU/MRKC убытков избежали → MRKV = «дистресс-лайт по ПРИБЫЛИ, но НЕ по балансу» (капитал здоров, contra настоящий дистресс MRKY).
• ⭐ Слабые/прерывистые дивиденды (пропуски 2020–2023 после убытков) — contra сильные дивитикеры MRKP/MRKC.
• ⭐ Новый фактор подтипа — СТСО-грос-ап (2025): статус системообразующей ТСО раздул топлайн котловым pass-through (передача 80→124 млрд), зеркально в opex — читать EBITDA/чистую (аналог торговой ноги TRNFP/NKHP).

Позиция на шкале знака ставки в электросетях: LSNG+ · MRKP+ · MRKV −(мягчайший, почти «+»/нетто-кэш) · MRKU− · MRKC− · MSRS− · FEES− · MRKY− (дистресс). Подтверждает: одна толл-природа (RAB), знак ставки и «здоровье» задаёт БАЛАНС, не «сеть»; ортогональность осей «знак ставки» ⊥ «драйвер headline (операционка vs RAB-обесценение)» — MRKV сидит в операционка-углу (как MRKP/MRKU/MRKC), а по балансу — у мягкого края.