ПАО «Россети Северо-Запад» (ранее ПАО «МРСК Северо-Запада»)
Факторы (база знаний): структурный нетто-должник → ставка − смягчается; RAB+ОКУ два резерва
| Тикер | Тип | Close | Дата |
|---|---|---|---|
| MRKZ | обыкн. | 0,1 | 2026-07-20 |
Облигации · 1
| Бумага | Погашение | Цена, ₽ | Доходн., % |
|---|---|---|---|
РСетиСЗ1Р1 RU000A10BQX4 | 2027-05-26 | 1 019 | 15,9 |
| Метрика | Ед. | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Чистая прибыль | тыс. руб. | 1 080 736 | -1 140 502 | -882 789 | -259 192 | -550 973 | 1 787 435 | 5 156 120 |
| Операционная прибыль | тыс. руб. | 2 540 660 | -318 970 | 2 035 690 | 3 121 741 | 8 121 035 | ||
| Выручка | тыс. руб. | 49 135 508 | 48 252 863 | 50 351 512 | 53 307 458 | 53 709 835 | 62 720 138 | 81 736 454 |
MRKZ (Россети Северо-Запад / МРСК Северо-Запада) — инвестиционное заключение
1. Профиль и бизнес-модель
Распределительная электросеть 7 регионов Северо-Запада РФ (Архангельская, Вологодская, Мурманская, Новгородская, Псковская обл., Карелия, Коми): передача э/э (регулируемый толл, тариф ФАС × объём) ~80–91% + техприсоединение ~2–4% + прочая. Сеть НЕ владеет электроэнергией (ОКВЭД 35.12). ⭐ Историческая особенность — крупная СБЫТОВАЯ (ГП) нога (АО «Псковэнергосбыт» + шире): реализация э/э распухала топлайн (пик 2018 ~24,7 млрд ≈38%), продана фев-2024 → теперь чистый грид. Головная — ПАО «Россети» (~55%), контроль РФ. 95,79 млрд обыкн. акций, префов нет.
2. Динамика показателей (млрд ₽)
| 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Выручка | 42,4 | 45,5 | 47,9 | 64,9 | 49,1 | 48,3 | 50,4 | 53,3 | 53,7 | 62,7 | 81,7 |
| — передача (толл) | 33,7 | 37,3 | 39,6 | ~38,5 | ~39 | ~38,9 | 39,5 | 40,6 | 50,7¹ | 55,5 | 78,1² |
| — сбыт (реализ. э/э) | 6,9 | 6,4 | 6,7 | 24,7 | 7,8 | 8,2 | 9,2 | 9,6 | →прекр. | продан | — |
| Операц. приб. | 2,85 | 2,43 | −1,17 | 2,76 | 2,54 | −0,32 | ~0 | 2,04 | 0,41 | 3,12 | 8,12 |
| Обесц. ОС (P&L) | 0 | 0,51 | 0 | н/д | 0,43 | 0,99 | 2,77 | 2,20 | 2,95 | 0 | ВОССТ +1,40 |
| Резерв ОКУ | 0,62 | 1,11 | 5,37 | 1,24 | 0,86 | 0,92 | 0,20 | 0,50 | −0,25 | 0,01 | 0,02 |
| ЧП (собств.) | 0,81 | 0,58 | −2,17 | 1,15 | 1,08 | −1,14 | −0,88 | −0,26 | −0,55 | 1,79 | 5,16 |
| EPS, ₽ | 0,0073 | 0,0066 | −0,0254 | 0,0120 | 0,0113 | −0,0119 | −0,0092 | −0,0027 | −0,0058 | 0,0187 | 0,0539 |
| Чистый долг | +15,1 | +14,4 | +14,2 | +15,4 | +15,1 | +11,6 | +14,9 | +14,6 | +11,3 | +5,2 | +4,1 |
| Капитал | 20,6 | 20,8 | 18,2 | 19,3 | 19,8 | 18,6 | 17,7 | 17,4 | 17,0 | 18,8 | 23,9 |
¹ 2023 передача вкл. отн. прекращённой деят. (сбыт реклассиф.). ² 2025 передача — СТСО-грос-ап (котловой pass-through)
- консолидация Прионежской. ⭐ ЧП убыточна 5 из 11 лет (2017/2020/2021/2022/2023) — headline правят ДВА дискретных резерва (обесценение ОС RAB + резерв ОКУ по дебиторке), а НЕ стабильная толл-операционка. Разворот 2024–2025.
3. Баланс и долг
⭐⭐ СТРУКТУРНЫЙ НЕТТО-ДОЛЖНИК все 11 лет, но ДЕЛЕВЕРИДЖ. Чистый долг +11…+15 млрд 2015–2023 → резко к +5,2 (2024, кэш от продажи сбыта) → +4,1 (2025). Долг преим. плавающий (КС ЦБ) + аренда МСФО16 с 2019. Нетто-фин. результат отрицателен, но СУЖАЕТСЯ (финдоход 0,24→1,80 млрд по мере роста подушки 0,07→13,86). ⇒ знак ставки ЦБ «−» (класс MSRS/FEES/MRKY/MRKU/MRKC; contra нетто-кэш MRKP/LSNG «+»), но смягчается — дуга должник→рантье проходится делевериджем (как MRKP), нетто-кэш ещё НЕ достигнут. Капитал ЗДОРОВ (16,97→23,90 млрд, положителен весь ряд) — НЕ дистресс (contra MRKY: капитал «−»/going concern).
4. Денежные потоки
⭐ OCF стабильно положителен (4,4–14,9 млрд); FCF+ в большинстве лет (2016–2020, 2023–2024). 2025 FCF ОТРИЦАТЕЛЕН (OCF 8,55 < капекс 10,79) — RAB-капекс рампа. Продажа Псковэнергосбыта (фев-2024, +2,0 млрд возмещение) + операц. кэш профинансировали делеверидж 2023→2024. Проценты уплаченные крупны (1,5–2,9 млрд) — нетто-должник.
5. Дивиденды
⚠️ Слабый/прерывистый дивитикер (директива Россетей): малые 0,40 (2016) / 0,38 (2019) / 0,31 (2020); НОЛЬ 2021–2025 (после убытков → реинвестиция в RAB-капекс). Нет преф-floor. Худший дивпрофиль среди сетей вместе с MRKY/MRKV.
6. Оценка (ориентиры)
Кап когорты малых МРСК ~30–45 млрд. При ЧП-2025 5,16 → P/E ~7–9 (но 2025 — рекорд от восстановления обесценения + СТСО). Дёшев по P/BV (<0,5×) защитный толл-актив; апсайд ограничен governance (Россети распоряжаются payout — дивидендов нет), ставочным давлением на нетто-должника и волатильностью headline (два резерва).
7. Риски
- ⚠️ Дискретные резервы (главный): обесценение ОС (RAB) И резерв ОКУ по дебиторке — каждый способен обнулить/утопить ЧП (2017 ОКУ 5,37 → убыток; 2021 обесценение 2,77 → убыток). Наименее предсказуемый headline среди сетей.
- ⚠️ Ставка ЦБ: структурный нетто-должник → высокая ставка давит нетто-фин; снижение ставки в 2026 = попутный ветер (апсайд).
- ⚠️ Дивиденды НОЛЬ 2021–2025 — миноритарий не получает ренту (governance-извлечение через реинвестицию, не дивиденд).
- Governance/регуляторный: тариф ФАС + дивиденд-директива Россетей (moat = витрина, не броня).
- Капекс-цикл RAB высок (10,8 млрд/2025, FCF−) — держит нетто-должника.
- СТСО-грос-ап 2025 маскирует сопоставимость выручки (котловой pass-through) — не путать с органикой.
8. Вывод (ФАКТОРНЫЙ ПРОФИЛЬ + ВЕРДИКТ)
ФАКТОРНЫЙ ПРОФИЛЬ:
- Драйвер выручки: толл — тариф ФАС × объём передачи (~80–91%) + техприс, ⟂ цене товара. ⚠️ Сбытовая нога искажала топлайн (пик 2018 ~38%; продана 2024); ⚠️ СТСО-грос-ап с 2025.
- Что правит headline-ЧП: ОПЕРАЦИОНКА (толл × рычаг) − ОБЕСЦЕНЕНИЕ ОС (RAB) − РЕЗЕРВ ОКУ по дебиторке (bank-CoR) − нетто-финрасход (нетто-долг × ставка) − налог. ДВА дискретных резерва (contra операционка-only MRKP/MRKU/MRKC/MRKV).
- Знак ставки ЦБ = «−» (структурный нетто-должник +4…+15 млрд), СМЯГЧАЕТСЯ делевериджем (дуга должник→рантье как MRKP, но нетто-кэш не достигнут).
- Moat: сеть 9–10/10 невоспроизводима, но ВИТРИНА (тариф/дивиденд/налог назначает государство).
- Преф: нет. Сбытовая нога: БЫЛА крупной (уникум среди сетей), продана 2024 — твин MRKU.
- Профиль шока: шок-2022 МИМО операционки (передача устояла), пришёл через СТАВОЧНЫЙ канал + обесценение. Госконтроль Россети.
- Пределы: ВСЕ формы — сканы (рендер) во всех 11 годах; объёмы передачи не декомпозируются; 2018–2020 с IR-сайта; 2021 МСФО с e-disclosure; 2023 continuing basis.
ВЕРДИКТ: Инфраструктура-толл, подтип «электросеть» — 12-я компания сектора, 9-я электросеть. MRKZ — НЕТТО-ДОЛЖНИК «−» × RAB-обесценение-driven (как MSRS/FEES/MRKY) × ЗДОРОВЫЙ капитал (не дистресс MRKY), с двумя фирменными отличиями от всего подтипа:
- ⭐⭐ ДВА дискретных резерва качают headline — обесценение ОС (RAB) И резерв ОКУ по дебиторке (bank-CoR) — гибрид «сеть-толл (RAB, класс MSRS/FEES/MRKY) × энергосбыт (ОКУ, класс MRSB/TNSE/KUZB)». Убыток-2017 сделан ОКУ (5,37), убытки 2020–2023 — обесценением. ЕДИНСТВЕННЫЙ грид набора с двумя параллельными резервными свингами.
- ⭐⭐ ИМЕЛ крупную СБЫТОВУЮ (ГП) ногу, распухавшую топлайн (2018 ~24,7 млрд ≈38%), продана фев-2024 (+1,18 выбытие) → чистый грид. Прямой твин MRKU (тот деконсолидировал Екатеринбургэнергосбыт в 2024) — две сети сектора с деконсолидацией сбыта.
- Отличие от MRKC/MRKU (операционка-driven, здоровые нетто-должники): у MRKZ обесценение RAB — драйвер (как MSRS/FEES/MRKY), а не отсутствует.
- Отличие от MRKY (дистресс-полюс): капитал MRKZ ЗДОРОВ, FCF+ большинство лет, финансируется долгом+прибылью (не вливанием); знак ставки «−» смягчается делевериджем (ЧД 15→4 млрд).
- Дивиденды НОЛЬ 2021–2025 (как MRKV/MRKY) — реинвестор.
Позиция на шкале знака ставки в электросетях (9 сетей): LSNG+ · MRKP+ · MRKV− · MRKU− · MRKC− · MSRS− · MRKZ− (нетто-должник, делеверидж) · FEES− · MRKY− (дистресс). Подтверждает мастер-тезис: одна толл-природа (RAB), знак ставки и «здоровье» задаёт БАЛАНС, не «сеть»; и ортогональность осей — MRKZ сидит в RAB-обесценение-углу (как MSRS/FEES/MRKY), но здоров по балансу (как MRKC/MRKU) → комбинация, добавляющая ВТОРУЮ ось резерва (ОКУ) от сбытового наследия.