MRSB (Мордовэнергосбыт) — инвестиционное заключение

Микрокап ~1,2 млрд ₽. Гарантирующий поставщик (ГП) электроэнергии Республики Мордовия (~69% региона), ОКВЭД 35.14. Мажоритарий ООО «ЭнергоИнвест» ~84%. Только обыкновенные акции. ⚠️ report/forecast/variance достроены оркестратором из выверенного субагентом датасета (все числа сверены по первоисточнику; сборщик не смог записать report.md из-за Write-хука).

1. Профиль и бизнес-модель

Покупает э/э на оптовом рынке (ОРЭМ) и продаёт конечным потребителям Мордовии по регулируемой цене (тариф + сбытовая надбавка, устанавливает РСТ Мордовии). Выручка (9,5 млрд, 2025) — транзит стоимости купленной э/э, а не добавленная стоимость: две огромные pass-through статьи (покупная э/э 4,3 + услуги передачи 3,8 млрд) съедают выручку, оставляя операционную маржу ~6%. Собственная экономика = надбавка.

2. Динамика (факторный разбор)

• Операционный результат (надбавка × объём) СТАБИЛЕН и растёт: 245→290→274→428→481→557 млн (2020→2025). Это инерционный регулируемый костяк (толл-подобный), не источник волатильности.
• Чистая прибыль = надбавка − резерв ОКУ − проценты: 14 (2015) → 85 (2020) → 123 (2021) → дип 95 (2022) → 144 → 213 → 268 млн (2025). Компаундер: капитал ×10 за 10 лет (59→586 млн), ROE ~46% в 2025.
• Главный свинг чистой — резерв под ОКУ (bank-CoR-аналог) на дебиторку неплатящих потребителей. Покрытие торговой ДЗ резервом ~44–48% — почти половина обесценена (Мордовия — один из самых закредитованных субъектов РФ).

3. Баланс и долг

Делеверидж: краткосрочный банковский долг 453 100 (2015) → 1 118 (2025) — почти net-cash. Замещён бесплатным float кредиторской ОРЭМ (фондирует оборотку вместо банка). Капитал положителен и растёт (59→586 млн). Дебиторка ~745 млн, из которых ~389 млн зарезервировано.

4. Денежные потоки

OCF сбыта определяется движением рабочего капитала (инкассация дебиторки vs кредиторка ОРЭМ), не прибылью. CAPEX минимален (нет генерации/сетей). Ключ к кассе — платёжная дисциплина региона.

5. Дивиденды

Payout ~50–60% (с пропуском за FY2021 — вся прибыль в капитал). Извлечение мажоритарием (ЭнергоИнвест) дивидендом.

6. Оценка

P/E бессмыслен как единственная метрика (величину чистой задаёт экзогенный ОКУ). Смотреть надбавку (опер.результат), покрытие торговой ДЗ резервом, дугу долга. ROE ~46% при растущем капитале — но при региональном кредитном стрессе чистая может резко просесть.

7. Риски

• Главный — региональное кредитное качество (неплатежи ЖКХ/бюджета/населения → ОКУ↑ → чистая↓). Концентрация §64.
• Регуляторный: РСТ Мордовии назначает надбавку и статус ГП (moat-витрина; отзыв статуса ГП — экзистенциальный риск).
• Ставка ЦБ (кредитный канал жив, процентный ослаб через делеверидж).

8. Вывод (factor-fit)

Энергосбыт = НОВЫЙ факторный ГИБРИД: регулируемая толл-надбавка на ПЕРЕПРОДАЖЕ (класс инфраструктура-толл) × банковский CoR на региональную дебиторку (класс banks, подтип KUZB). НЕ генерация (не владеет товаром как добавленной стоимостью), НЕ сеть-толл (не владеет проводами — ПЛАТИТ передачу). Кандидат в новую подотрасль «энергосбыт» (ждёт 2-ю ЭСК). «Электроэнергетика» распалась на ЧЕТЫРЕ природы: генерация · сеть-толл · сбыт · энерготрейдинг. Сильный микрокап-компаундер, но исход отдельного года — заложник регионального ОКУ.