Инвестиционное заключение — Россети Московский регион / МОЭСК (MSRS)

1. Профиль и бизнес-модель

Крупнейшая распределительная электросетевая монополия России: передача/распределение электроэнергии по распредсетям Москвы и Московской области + технологическое присоединение. ОКВЭД 35.12. Это инфраструктурный ТОЛЛ: компания НЕ владеет электроэнергией, а берёт регулируемый тариф ФАС × объём передачи (~89% выручки) + разовое техприсоединение (~9%, отдельный сегмент) + прочее. ⇒ Природа = TRNFP/NMTP/LSNG, НЕ IRAO (генерация/ трейдинг). MSRS + LSNG = подтверждение подтипа «электросеть» внутри толл-сектора.

2. Динамика показателей (млрд ₽, МСФО-группа)

• Выручка монотонно ×2,1 за декаду: 132,4 (2015) → 284,1 (2025). Драйвер — индексация тарифа + рост объёма передачи и техприсоединения. Абсолют ~в 2 раза больше LSNG (московский регион).
• ⭐ Headline-ЧП правит НЕ операционка, а ОБЕСЦЕНЕНИЕ ОС (RAB): нетто-обесценение 0 (2019) → 22,7 (2022) → 15,6 (2023) → 21,9 (2024) → 10,1 (2025). ЧП скачет ОБРАТНО: 26,3 (2023) → 13,6 (2024) → 41,8 (2025) при выручке, растущей монотонно. Читать EBITDA/операционку ДО обесценения.
• EPS ₽: 0,257 (2015) → 0,098 (2020) → 0,858 (2025) — волатилен из-за обесценения и финрасходов.

3. Баланс и долг — ⭐⭐ ГЛАВНОЕ ОТЛИЧИЕ ОТ LSNG

MSRS — НЕТТО-ДОЛЖНИК ВСЮ ДЕКАДУ (в отличие от LSNG, прошедшего дугу должник→рантье в чистый кэш): чистый долг 73,6 (2015) → 85,9 (2017) → 75,1 (2021) → 56,5 (2022) → 64,8 млрд (2025); доля заёмных 30–40% капитала. Совокупные заимствования 78,3 млрд (2025). Причина — тяжелейший RAB-капекс московской сети (нетто-инвестиции 28,5 → 99,6 млрд, 2020→2025; ×2–3 к LSNG). ⇒ реакция на ставку ЦБ = МИНУС: финрасходы 5,2 → 10,0 млрд (2015→2025), давят прибыль — как HYDR/MAGE (генерация-должники), ОБРАТНО net-cash LSNG «+».

4. Денежные потоки

OCF сильный и растущий (38,6 → 98,1 млрд, 2020→2025). Но капекс растёт быстрее (28,5 → 101,4) → FCF стал ОТРИЦАТЕЛЬНЫМ в 2025 (~−3 млрд) → дефицит финансируется долгом. Это ПРОТИВОПОЛОЖНО рантье-LSNG (у которого FCF+ и кубышка).

5. Дивиденды

• Только обыкновенные акции (48,7 млрд шт) — НЕТ преф-floor (в отличие от LSNGP = 10% РСБУ). Дивиденд — директива ПАО «Россети», скромный и волатильный (выплаты 1,5–7,3 млрд/год; payout к РСБУ ЧП умеренный).
• Дивиденд финансируется частично долгом (FCF тонкий/отрицательный) — приоритет мажоритария.

6. Оценка (качественно)

НЕ bond-like рантье (в отличие от LSNG): растущая регулируемая толл-выручка, но зажатая между RAB-обесценениями (качают headline) и процентным прессом на чистый долг. Ценность миноритария — доля в растущей регулируемой ренте московской сети; апсайд — снижение ставки ЦБ (облегчит финрасходы должника) + низкое обесценение. Точную мультипликаторную оценку не считаем (нет рыночных цен в наборе).

7. Риски

1. ⭐ Обесценение ОС (RAB) — экзогенный своп headline-ЧП: в разы качает прибыль вопреки стабильной выручке.
2. ⭐ Ставка ЦБ (прямой минус): нетто-должник ~65 млрд → высокая ставка режет прибыль; длинная высокая ставка + растущий долг = главная финансовая уязвимость. (Зеркально LSNG, где ставка — плюс.)
3. Капекс-цикл (RAB): ~100 млрд/год, FCF в минус, долг растёт — регуляторное «сжатие» тарифа vs инфляция затрат.
4. Governance/адресное изъятие: одиночный госконтроль (Россети 50,9%, РФ). Дивиденд — директива; windfall-налог 2023 (0,5 млрд) — прецедент разового изъятия. Moat = ВИТРИНА, не броня.
5. Концентрация выручки на гарантирующем поставщике региона.

8. Вывод

За: незаменимая распредсеть-монополия мегаполиса (moat 9–10/10 по невоспроизводимости); растущая регулируемая толл-выручка ×2,1 за декаду; крупнейший масштаб среди электросетей набора. Против: headline-МСФО-прибыль непредсказуема (обесценение ОС RAB); нетто-должник → ставка ЦБ ДАВИТ (двойной пресс с обесценением); тяжёлый капекс съел FCF (отрицателен в 2025); нет преф-floor; governance подчинён государству. Итог: инфраструктурный толл-НО-ДОЛЖНИК (не рантье): та же толл-природа, что LSNG, но ПРОТИВОПОЛОЖНЫЙ знак баланса — MSRS зарабатывает на регулируемой ренте, но отдаёт часть процентному прессу и RAB-обесценениям; ценность — в растущей ренте, не в процентной подушке.

Все числа сверены с первичной формой: 2015–2017 — рендер сканов (pdftoppm -r 150); 2018–2025 — текстовые формы; 2020 — реконструкция из сравнит. колонки отч-2021. Единица форм — тыс. ₽. Ряд ЧП сцеплён кросс-год по ОСС/сравнит. колонкам.