MTLR — инвестиционное заключение

1. Профиль и бизнес-модель

ПАО «Мечел» — вертикально интегрированный холдинг: добыча (коксующийся и энергетический уголь, железная руда), металлургия (сортовой/плоский прокат, метизы, поковки), энергетика (обслуживает первые два). Контролирующий акционер — Игорь Зюзин. Внешняя выручка-2025: металлургия 203 147 (71%), добыча 46 179 (16%), энергетика 37 651 (13%).

Экономика: продукт — биржевой товар, цену компания не контролирует. Отличаться можно только себестоимостью — и здесь Мечел не лидер: при цене, на которой низкозатратные производители ещё зарабатывают, у него валовая маржа добычи 11,2% (2025).

2. Динамика показателей

См. полный ряд в forecast-log.md. Ключевое:

Валовая маржа добывающего сегмента: 62,6% (2021) → 48,6% (2023) → 29,7% (2024) → 11,2% (2025). Это и есть весь сюжет.

3. Баланс и долг — ГЛАВНОЕ

• Собственный капитал отрицателен ВСЕ 11 лет: (146 413) в 2014 → (179 180) в 2025. Лучшее значение — (60 484) в 2023 г., после двух лет суперцикла.
• Чистый долг: 506 891 (2015) → 236 927 (2022, минимум) → 257 204 (2025). За 11 лет долг снижен на 250 млрд, из которых 89 млрд — продажа Эльги, а не бизнес.
• Деньги на балансе: 483 млн при процентных платежах 43 млрд/год.
• 240 587 млн подлежат погашению ПО ТРЕБОВАНИЮ (нарушены ковенанты).
• Текущие обязательства превышают текущие активы на 275 345.
• Going concern в аудиторском заключении КАЖДЫЙ год — включая лучший (2021).

4. Денежные потоки

⚠️ OCF у Мечела систематически льстит: с 2016 г. «Проценты уплаченные» вынесены в ФИНАНСОВУЮ деятельность. Настоящий FCF = OCF − CAPEX − проценты уплаченные − выплаты по аренде:

• 2023: 64 325 − 23 344 − 22 357 − 7 130 = +11 494
• 2024: 61 682 − 17 322 − 40 013 − 9 180 = (4 833)
• 2025: 46 352 − 10 760 − 43 348 − 5 711 = (13 467)

CAPEX 1,5–2,4% выручки (нефтегаз: 10–20%). Это не капиталоёмкость, а недоинвестирование: активы изнашиваются, шахты консервируются, добыча падает. За 11 лет: процентов уплачено 331 488, CAPEX 104 021 — в 3,2 раза больше кредиторам, чем в собственные активы.

5. Дивиденды

Устав: преф получает 20% консолидированной чистой прибыли МСФО, приходящейся на акционеров. Фактически: 856 (2017) / 1 386 (2018) / 1 515 (2019) / 292 (2020) / 98 (2021) / 0 с 2022 г. ⚠️ В лучший год истории (2021, прибыль акционерам 80 570 → по уставу ≈116 ₽/акц) дивиденд НЕ выплачен: объявлять можно только из нераспределённой прибыли РСБУ, а у ПАО «Мечел» накопленный дефицит. Дивидендный тезис MTLRP структурно сломан.

6. Оценка

Классические мультипликаторы неприменимы:

• P/B — бессмыслен (капитал отрицательный, B < 0);
• P/E — бессмыслен (убыток; а в прибыльные годы прибыль бумажная);
• EV/EBITDA — при EBITDA-2025 = +167 млн величина уходит в бесконечность. Единственная осмысленная величина — EV ≈ чистый долг (257 млрд). Акционерная стоимость = остаток после кредиторов; сегодня он отрицателен на 179 млрд.

7. Риски

1. Цена коксующегося угля — экзогенна, определяет, есть ли EBITDA вообще.
2. Ставка ЦБ — каждый 1 п.п. ≈ 2,5 млрд процентов при долге 247 млрд.
3. Ликвидность: компания сама пишет, что в 2026 г. нужно ~35 млрд дополнительного финансирования. Денег на балансе — 483 млн.
4. Требование досрочного погашения 240 587 млн (ковенанты нарушены).
5. Размытие миноритариев при конвертации долга банков в акции — сценарий, который спасёт компанию и уничтожит акционера.
6. Экспорт обнулился (36 128 → 4 286): санкции + логистика.
7. Истощение и консервация: две шахты остановлены; лицензии на добычу списываются (14 869 → 11 699 за год).

8. Вывод

За:

• Спрос на коксующийся уголь и сталь жив — это не «пейджер». Цена вернётся.
• Активы физически существуют; при ценовом пике компания способна дать EBITDA 110–120 млрд (доказано 2021–2022 гг.).
• Государство заинтересовано в сохранении градообразующих предприятий (рассрочка ФНС — прямое тому доказательство).

Против (решающее):

• Компания за 11 лет не заработала акционеру ничего: накопленный чистый результат −17,9 млрд, весь операционный результат (471 млрд) ушёл в проценты (455 млрд).
• Даже идеальный менеджмент при идеальной конъюнктуре не спасал: в 2021 г. — лучшем году в истории — компания погасила максимум долга, и капитал всё равно остался (147 278). Чтобы выйти в ноль по капиталу, нужно было повторить 2021 год трижды подряд. Товар цикличен — такого не бывает.
• Порог безубыточности (50–55 млрд операционной прибыли) достигается только на ПИКЕ цикла. Компании нужен ценовой пик каждый год, чтобы просто не терять деньги.
• EBITDA-2025 = +167 млн. Бизнес перестал производить экономический результат вообще.

Итоговая позиция: это не инвестиционный кейс, а кейс о РАСПРЕДЕЛЕНИИ УБЫТКА. Вопрос уже не «сколько заработает компания», а «кто оплатит убыток: банки (списание), государство (рассрочка), поставщики (неплатёж) или акционеры (размытие)». Акция MTLR/MTLRP — опцион на ОДНОВРЕМЕННОЕ возвращение ценового пика И обвал ставки ЦБ, а не доля в бизнесе. Историческая база: такое совпадение случалось дважды за 11 лет (2021, 2022) — и даже тогда акционер не получил дивиденда.