ПАО «Новолипецкий металлургический комбинат»
Вертикально-интегрированный производитель стали. **Не добытчик, а ПЕРЕРАБОТЧИК:** доход = **СПРЕД** (цена стали − цена сырья), а не цена товара.
Факторы (база знаний): ставка приходит в объём потребления (высокая ставка→спад спроса); заложник ЕС-квоты; слабый рубль плюс
| Тикер | Тип | Close | Дата |
|---|---|---|---|
| NLMK | обыкн. | 62 | 2026-07-20 |
| Метрика | Ед. | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| EBITDA | млн руб. | 3 589 | 2 564 | 192 030 | 534 201 | 273 285 | 256 887 | 140 500 |
| Чистая прибыль | млн руб. | 2 243 | 1 341 | 91 049 | 371 653 | 209 373 | 121 857 | 63 149 |
| Чистая прибыль акционерам | млн руб. | 2 238 | 1 339 | 91 008 | 370 359 | 209 031 | 121 779 | 63 105 |
| Операционная прибыль | млн руб. | 3 012 | 2 002 | 150 848 | 490 408 | 227 849 | 206 222 | 75 389 |
| Выручка | млн руб. | 12 046 | 10 554 | 665 322 | 1 191 146 | 933 435 | 979 593 | 831 351 |
| Итого активы | млн руб. | 9 944 | 10 484 | 728 696 | 903 348 | 1 123 752 | 1 130 870 | 1 130 081 |
| Итого капитал | млн руб. | 5 834 | 5 947 | 350 340 | 478 480 | 863 849 | 859 913 | 884 433 |
| Чистый долг | млн руб. | 877 | 1 656 | 181 240 | 198 016 | |||
| Капитальные затраты | млн руб. | 680 | 1 080 | 81 013 | 89 462 | 79 814 | 113 391 | 102 628 |
| Свободный денежный поток | млн руб. | 2 005 | 1 494 | 78 657 | 238 432 | 127 757 | 71 023 | 24 169 |
| Операционный денежный поток | млн руб. | 2 741 | 2 623 | 164 417 | 331 908 | 210 936 | 185 420 | 127 332 |
| Дивиденды выплаченные (всего) | млн руб. | 1 888 | 2 120 | 116 746 | 258 518 | 0 | 151 388 | 828 |
NLMK — инвестиционное заключение
⚠️ ВАЛЮТА: 2015–2019 — млн долл. США; 2020–2025 — млн руб. Абсолюты этих двух блоков НЕ сопоставимы. Сопоставимы относительные метрики (маржа, ND/EBITDA, payout, покрытие).
1. Профиль и бизнес-модель
Вертикально-интегрированный производитель стали. Ключ к пониманию — не «сталевар», а ЦЕПОЧКА:
Стойленский ГОК (руда) + Алтай-Кокс (кокс) → Липецк: СЛЯБ → прокат в ЕС/США → рынок ЕС/США
[своё] [своё] уголь — ПОКУПНОЙ [NBH, DanSteel, NLMK USA]
Экономический смысл конструкции — регуляторный арбитраж: готовый прокат из РФ облагается пошлинами и квотами, полуфабрикат (сляб) — нет. Поэтому сляб везут внутрь чужой тарифной стены и катают там. Section 232 (США, 2018) для НЛМК была защитой: его завод — внутри стены. В 2018 г. НЛМК США дал 196 млн $ операционной прибыли — лучший год дивизиона.
Интеграция — СРЕДНЯЯ: руда своя, кокс свой, угля своего нет. Это делает НЛМК опорной точкой шкалы между CHMF (полная интеграция) и MAGN (минимальная).
2. Динамика показателей
| 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022° | 2023 | 2024 | 2025 | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| валюта | USD | USD | USD | USD | USD | RUB | RUB | RUB | RUB | RUB | RUB |
| Выручка | 8 008 | 7 636 | 10 065 | 12 046 | 10 554 | 665 322 | 1 191 146 | 900 823 | 933 435 | 979 593 | 831 351 |
| Себестоимость | 5 496 | 5 074 | 6 798 | 7 680 | 7 303 | 424 031 | 573 299 | 553 488 | 553 694 | 595 249 | 591 459 |
| EBITDA | 1 948 | 1 941 | 2 655 | 3 589 | 2 564 | 192 030 | 534 201 | 243 797 | 273 285 | 256 887 | 140 500 |
| EBITDA-маржа | 24,3% | 25,4% | 26,4% | 29,8% | 24,3% | 28,9% | 44,8% | 27,1% | 29,3% | 26,2% | 16,9% |
| Чистая прибыль | 968 | 939 | 1 452 | 2 243 | 1 341 | 91 049 | 371 653 | 166 441 | 209 373 | 121 857 | 63 149 |
| EPS, вал./акц. | 0,161 | 0,156 | 0,242 | 0,373 | 0,223 | 15,19 | 61,80 | 27,71 | 34,88 | 20,32 | 10,53 |
° 2022 — восстановлено из сравнительной колонки отчёта FY2023 (продолжающаяся деятельность).
σ(EBITDA-маржи) = 6,72 п.п. (выборочное; генеральное 6,40); среднее 27,58%. Без выброса-2021: среднее 25,85%, σ = 3,70 п.п.
Замечание к межкомпанейскому сравнению (S2): 2021 г. — выброс, вносящий 66% всей дисперсии (296 из 450 суммы квадратов). Сравнивать σ у CHMF/NLMK/MAGN надо в двух базах: с 2021 г. и без него. Иначе тест «интеграция снижает дисперсию» превратится в тест «кто сильнее выстрелил на пике».
3. Баланс и долг
| 2019 | 2020 | 2021 | 2022° | 2023 | 2024 | 2025 | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Чистый долг | 1 656 $ | 181 240 | 198 016 | 34 325 | (190 875) | (70 617) | (104 579) |
| ND/EBITDA | 0,65× | 0,94× | 0,37× | 0,14× | −0,70× | −0,27× | −0,74× |
| Проценты уплаченные (ОДДС) | 49 $ | 4 747 | 4 014 | 2 889 | 3 365 | 1 006 | 535 |
| Покрытие процентов (EBITDA / % по кассе) | 52× | 40× | 133× | 84× | 81× | 255× | 263× |
Компания фактически без долга. ⚠️ Отличие от горнодобычи: у НЛМК касса МЕНЬШЕ ОПУ по процентам (капитализировано 3 282 в 2025 г. при процентном расходе 3 757) — обратно паттерну GMKN, где касса была втрое БОЛЬШЕ ОПУ. Причина: НЛМК почти не занимает.
4. Денежные потоки
| 2020 | 2021 | 2022° | 2023 | 2024 | 2025 | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| OCF (после налога) | 164 417 | 331 908 | 247 406 | 210 936 | 185 420 | 127 332 |
| CAPEX | 81 013 | 89 462 | 76 357 | 79 814 | 113 391 | 102 628 |
| FCF = OCF − CAPEX − % | 78 657 | 238 432 | 168 160 | 127 757 | 71 023 | 24 169 |
| CAPEX / D&A | 1,97× | 2,04× | 1,81× | 1,76× | 2,24× | 1,58× |
⚠️ 2025 г. — первый год, когда CAPEX (102 628) в 4,2 раза превысил FCF (24 169).
5. Дивиденды — «payout как ВХОДНОЙ параметр»
| Год | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Выплачено (касса) | 395 $ | 583 $ | 1 283 $ | 1 888 $ | 2 120 $ | 116 746 | 258 518 | 88 | 0 | 151 388 | 828 |
| Payout, % FCF | 40% | 55% | 104% | 94% | 142% | 148% | 108% | 0% | 0% | 213% | 3% |
Кумулятивно: 2015–2019 — дивиденды 6 269 млн $ при сумме FCF 6 766 → 93%. 2020–2021 — 375 264 млн ₽ при FCF 317 089 → 118%. 2020–2025 — 527 568 при FCF 708 198 → 74% (среднее «размазано» тремя нулевыми годами).
Режим двоичный: либо «раздать больше, чем заработали», либо ноль. Промежуточной, подстраивающейся под FCF политики у НЛМК не было ни разу за 11 лет.
6. Оценка moat (2 оси)
Ось 1 — невоспроизводимость: БЫЛА сильной, ЭРОДИРУЕТ. Своя руда + кокс + дешёвый рубль давали место в нижней части кривой затрат. Но угля своего нет; себестоимость не раскрывается вовсе (примечания «Себестоимость реализации» у НЛМК НЕТ) → единственный прокси moat — ряд ВАЛОВОЙ МАРЖИ: 31,4% (2015) → 51,9% (2021) → 28,9% (2025). Труд: 97 624 → 109 969 (+12,6%) за один 2025 год при падающей выручке.
Ось 2 — устойчивость к дискретному шоку: ХРУПКАЯ. Шок случился. Исход — не разрушение, а ПЛЕН. §7.
7. ⭐⭐⭐ S7: зарубежные активы — «ЗАЛОЖНИК ЦЕПОЧКИ» (новый профиль шока)
Таблица зарубежных сегментов (прим. 20; ряд обрывается в 2021 г. — сегменты схлопнуты)
| 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| валюта | USD | USD | USD | USD | USD | RUB | RUB |
| НЛМК США — выручка | 1 441,9¹ | 1 162,4 | 1 670 | 2 134 | 1 715 | 77 511 | 237 072 |
| НЛМК США — ОП | (165,7)¹ | 116,8 | 139 | 196 | (95) | 1 932 | 71 071 |
| DanSteel — выручка | в ¹ | 324,3 | 415 | 513 | 490 | 28 585 | 47 015 |
| DanSteel — ОП | в ¹ | (7,2) | (6) | (26) | (3) | (1 170) | 949 |
| NBH (СП) — выручка | 1 212,7 | 1 176,1 | 1 473 | 1 772 | 1 502 | 95 383 | 127 573 |
| NBH (СП) — ОП | (172,2) | (76,8) | (99) | (162) | (197) | (11 186) | (2 018) |
| Зарубеж. КОНСОЛИД. (США+Дания): доля выручки | 18,0% | 19,5% | 20,7% | 22,0% | 20,9% | 15,9% | 23,8% |
| …доля операционной прибыли | −11,9% | 7,4% | 6,5% | 5,6% | −4,9% | 0,5% | 14,7% |
| Обесценение внеоборотных активов (вся группа) | 85,5 | 13,8 | 17 | 4 | 30 | 388 | 2 868 |
¹ В 2015 г. США и ЕС показаны одной строкой «Зарубежные прокатные активы».
16–24% выручки → 0–15% операционной прибыли, а в 2015 и 2019 гг. — УБЫТОК. Совокупная ОП зарубежных активов за 2015–2019 гг. ОТРИЦАТЕЛЬНА (США ≈ +90, DanSteel ≈ −45, NBH ≈ −707 млн $). Это не жемчужина, а плата за доступ.
Что произошло в 2022–2025 гг.
| Вопрос | Ответ (из отчётности) |
|---|---|
| Обесценены? | НЕТ. Обесценение внеоборотных активов: 9 712 (2022) · 232 (2023) · 480 (2024) · 1 481 (2025). Тест-2025 «не выявил ни обесценения, ни восстановления». |
| Прекращённая деятельность? | НЕТ. Прекращённой оказалась РОССИЙСКАЯ сортовая (см. ниже). |