OGKB — инвестиционное заключение

1. Профиль и бизнес-модель

Крупнейшая тепловая генерация РФ (~16,5 ГВт): ГРЭС на газе/угле. Продаёт СВОЙ товар — электроэнергию + мощность (РСВ day-ahead + КОМ/ДПМ/КОММод) и тепло. НЕ толл (владеет товаром — контраст с сетью LSNG). Крупнейший бенефициар ДПМ-2010: построено ~4,4 ГВт новой мощности по договорам о предоставлении мощности (гарантированная доходность новых блоков на ~10 лет). Часть Газпром энергохолдинга (ГЭХ ~81%), управляющая организация — ООО «ГЭХ».

2. Динамика показателей (МСФО, млн ₽)

• Выручка растёт монотонно (utility): 112 233 (2015) → 180 052 (2024), ×1,6; 2025 плоская 177 717 (индексация тарифов + цены РСВ + мощность).
• Чистая прибыль — НЕ монотонна, ходит по ДПМ-фазе и обесценению: 3,4 (2015) → пик 13,3 (2020) → провал 4,4 (2021, обесценение ОС ~21) → отскок 12,8 (2022) → эрозия 8,5→10,4 (2023–24) → УБЫТОК (1,8) (2025).
• ⭐⭐⭐ Ключевой слом 2025: EBITDA 31→10, операц. +12,5→−2,1, ЧП +10,4→−1,8 при ПОЧТИ НЕИЗМЕННОЙ выручке — обрыв премии мощности ДПМ (внутри «электроэнергия и мощность» 171,6→169,1) + топливо +12,5 млрд (102→115). Обесценение при этом малое (555 vs 6 957 в 2024) → провал РЕАЛЬНО операционный, не бумажный. Выручка ⟂ headline-ЧП.
• ⭐⭐ Обесценение ОС (модель первоначальной стоимости, P&L) — маятник headline: 2021 ~−21 (ЧП −66,6% при живой EBITDA 39,5), 2018 −3,98, 2024 −6,96, 2016–17 РЕВЕРС (+). ГЛАВНОЕ отличие от MSNG (обесценение в OCI).
• EBITDA (smart-lab): пик ~39–40 (2019–2022) → 35,6 → 31,1 → 10,3 (2025).

3. Баланс и долг

• Нетто-должник ВЕСЬ ряд (нетто-финансовый РАСХОД: финрасходы > финдоходы все 11 лет). Долг снижался 72,7 (2015) → 21,2 (2024) на урожае ДПМ и делеверидже, затем ВЗЛЕТ до 44,9 (2025) под КОММод-капекс и убыток. ND/EBITDA: ~0,7× (2024) → ~4,4× (2025) (взлёт от обвала EBITDA).
• ⭐ Знак реакции на ставку ЦБ = «−» (нетто-должник; проценты капитализируются в КОММод — латентная бомба, деcapitализация ляжет на P&L). Балансовый угол HYDR/MAGE, ПРОТИВОПОЛОЖНЫЙ MSNG/IRAO/UPRO («+»).
• Кэш-пулинг ГЭХ: денежные средства на балансе ~0 с 2019; финдоход = проценты по займам, выданным структурам ГЭХ; финансовые активы (~6–32 млрд, депозиты/внутригрупп. инструменты). НО параллельно несёт банк.долг → нетто-должник (в отличие от MSNG — нетто-кредитора). Капитал: 113→172 (2024, +14,3 допэмиссия ГЭХ) → 162 (2025, убыток).

4. Денежные потоки

• OCF стабильно положителен на урожае ДПМ (24–33 млрд 2016–2023), обвал до 3,8 (2025) (провал операционки).
• CAPEX: пик 26,8 (2015, ДПМ-стройка) → минимум ~7–10 (2017–2020, урожай) → рампа КОММод-2 до 35,8 (2024, пик) → 21,7 (2025).
• FCF отрицателен в капексо-тяжёлые годы (2024 −11, 2025 −18) → покрыт долгом + допэмиссией ГЭХ.

5. Дивиденды

• Пик 2020 (5,99 млрд — распределение ДПМ-урожая). Далее 0,097 (2021) → 0,058 → 0,060 ₽/акц (2022–2023) → обнулены 2024–2025 (капекс КОММод + убыток; политика Газпрома ~50% РСБУ, но приоритет — инвестиции/докапитализация).

6. Оценка (ориентиры)

• P/E не определён (убыток 2025). EV/EBITDA взлетает от обвала EBITDA. Кап ~50 млрд (после обвала).
• Тезис-покупка = ставка на (а) новую волну КОММод-платежей за мощность (замена ДПМ, восстановление операционки), (б) снижение ставки ЦБ (нетто-должник — обратно MSNG), (в) отсутствие новых обесценений. Bond-like наоборот относительно MSNG: OGKB выигрывает от СНИЖЕНИЯ ставки (должник), MSNG — от РОСТА (кредитор).

7. Риски

• Ролл-офф ДПМ (структурный «пейджер доходности») — операционка обрушилась в убыток; восстановление зависит от ввода КОММод-мощности и её тарифов (регуляторное решение, не рынок).
• Ставка ЦБ вверх × растущий долг — прямой удар (нетто-должник); усилен деcapitализацией процентов КОММод.
• Обесценение ОС (P&L-маятник) — может задавить headline в любой год (тяжёлые ОС, тест на обесценение — КАМ).
• Цена топлива — тонкий спарк-спред тепловой ГРЭС без премии мощности убыточен.
• Governance ГЭХ — кэш заперт в кэш-пуле; размытие миноритариев допэмиссиями; дивиденд обнулён; moat-витрина.

8. Вывод

За: utility-стабильная выручка (спрос жив); шок-2022 мимо; масштаб тепловой генерации; лечение через КОММод-волну; нетто-должник выигрывает от снижения ставки ЦБ; поддержка ГЭХ/Газпрома (докапитализация). Против: ⭐ операционка ОБВАЛИЛАСЬ В УБЫТОК на ролл-оффе ДПМ (пейджер доходности реализовался); нетто-должник без финдоходного демпфера → обрыв ушёл прямо в чистый минус; обесценение ОС качает headline (P&L); FCF отрицателен (КОММод-капекс); дивиденд обнулён; кэш заперт в ГЭХ; растущий долг + высокая ставка; moat-витрина.

Факторный вердикт: электрогенерация (класс HYDR/MAGE по балансу) — 6-я компания сектора; ПАРА-АНТИПОД MSNG внутри ГЭХ. Продаёт свой товар (не толл), utility-спрос, шок-2022 мимо, moat-витрина. ⭐⭐⭐ OGKB и MSNG — два генератора ОДНОГО родителя (ГЭХ) в ПРОТИВОПОЛОЖНЫХ углах ОБЕИХ ортогональных осей сектора:

• Ось баланса/ставки: MSNG нетто-кэш «+» (IRAO-угол) ↔ OGKB нетто-долг «−» (HYDR-угол).
• Ось обесценения ОС: MSNG через OCI (headline не трогает) ↔ OGKB через P&L (headline качает, HYDR-угол).
• Что держит headline: MSNG финдоход (операционка обнулена, но headline+) ↔ OGKB операционка (нет демпфера → убыток).

⭐⭐⭐ Подтверждает ли OGKB тезис MSNG «пейджер ДОХОДНОСТИ»? — ДА, и на ЧИСТОМ обрыве. Тот же механизм (пик платежей за мощность ДПМ → ролл-офф → операц. провал при живой выручке = умирает регуляторная ПРЕМИЯ, не спрос). У MSNG обрыв был ЗАМАСКИРОВАН финдоходом (headline остался +); у OGKB (нетто-должник, без демпфера) обрыв ушёл ПРЯМО в чистый УБЫТОК (2025 −1,8 при выручке 177,7). OGKB — более чистая демонстрация тезиса: «пейджер доходности» виден в самой headline-прибыли, без бухгалтерской подушки. Оба лечатся ТОЛЬКО новой волной КОММод-вводов.