OZON — инвестиционное заключение

1. Профиль и бизнес-модель

Маркетплейс (84–85 % оборота — товары сторонних продавцов) + собственная логистика + банк внутри. Зарабатывает не на торговой марже, а на: (1) комиссии и услугах продавцам, (2) рекламе продавцов (≈5 % GMV, почти 100 % маржи), (3) финтехе (проценты и комиссии). Товарная торговля — это инфраструктура, которая производит трафик, данные и бесплатные деньги.

2. Динамика (см. forecast-log.md)

GMV 41,9 млрд (2018) → 4,16 трлн (2025), ×99 за 7 лет. Adjusted EBITDA: −5,3 → +156,4. Чистый результат: убыток каждый год, но в 2025 г. фактически ноль (−0,9 млрд) при прибыли до налога +6,8. Операционная прибыль впервые положительна в 2025 г. (+71,4).

3. Проверка шести гипотез (на числах)

Гипотеза 1. «Убыточный по прибыли, но плюсовой по кэшу» — ✅ ПОДТВЕРЖДЕНА ПОЛНОСТЬЮ

• Механизм: покупатель платит СРАЗУ; продавцу перечисляют дважды в месяц (прямая цитата 20-F 2021); поставщику 1P — через 1–4 месяца (прим. 23). На 31.12.2025 обязательства перед продавцами и покупателями = 339,8 млрд беспроцентных денег (продавцам 248,5 + авансы покупателей 91,3, из них 81,6 — деньги за товар продавцов).
• ⚠️ Ключевое уточнение: OCF — функция ПРИРОСТА float, а не его уровня. Проверка «что будет при остановке роста»: очистим 2024 г. от изменений рабочего капитала — OCF 286,3 − ΔWC 291,7 ≈ −5 млрд. Для 2023 г.: 87,6 − 112,6 ≈ −25 млрд. То есть денежная генерация БЕЗ прироста чужих денег была отрицательной вплоть до 2024 г. включительно. Только в 2025 г. появилась настоящая операционная прибыль (+71,4), которая делает конструкцию устойчивой к остановке роста. До 2025 г. это была «пирамида роста» в чистом виде.
• Остаточный риск: регуляторное сокращение отсрочки платежей продавцам → разовый отток 100–200 млрд. Срок расчётов (2 раза в месяц) — не защищён договором с государством, это рыночная норма.

Гипотеза 2. «Прибыль приходит из ФИНТЕХА, а не из торговли» — ✅ ПОДТВЕРЖДЕНА

• Вся прибыль группы — Финтех. E-commerce убыточен до налога ВО ВСЕ годы, включая 2025-й. Более того, налог на прибыль (7,7 млрд в 2025 г.) платит именно Финтех — из-за чего группа с положительной прибылью до налога показывает чистый УБЫТОК.
• Процентная выручка: 14,7 (2023) → 51,4 (2024, +250 %) → 124,0 (2025). Компания сама указывает причину: развитие кредитных продуктов и рост ключевой ставки (среднегодовая 10,0 % → 17,5 % в 2024 г.).
• ⚠️ ЗНАК РЕАКЦИИ НА СТАВКУ — НЕ ОДНОЗНАЧНЫЙ ПЛЮС (гипотеза уточнена):
  • + Финтех: процентная выручка. Но ⚠️ деньги вкладчиков НЕ бесплатны: накопительные счета до 25 % годовых (2024), до 17 % (2025); процентные расходы Финтеха 19,6 (2024) → 65,7 (2025). Чистый процентный доход 2025 ≈ 58,4 млрд.
  • − E-commerce: плавающий долг (118 млрд в 2024) + аренда IFRS 16 (326 млрд в 2025!). Чистые финансовые расходы: 5,8 (2023) → 44,7 (2024) → 65,3 (2025), из них проценты по аренде 49,1.
  • Нетто 2024: МИНУС (при росте EBITDA ×6,3 чистый убыток РАСШИРИЛСЯ: −42,7 → −59,4).
  • Бесплатный float (340 млрд) действительно размещается под ключевую ставку — но его доход сидит внутри Финтеха и в процентных доходах e-commerce (12,2 млрд в 2025), и он меньше процентной нагрузки аренды.
  • Вывод для sectors/banks.md: тезис «знак реакции на ставку задаёт структура ОБЯЗАТЕЛЬСТВ» подтверждён — но у Ozon обязательства ДВОЙНЫЕ: беспроцентный float (+) и огромная аренда (−). Считать чистую процентную позицию, включая аренду по IFRS 16.

Гипотеза 3. «Take rate растёт со зрелостью» — ❌ ОПРОВЕРГНУТА в формулировке, ✅ верна по сути

• Take rate (выручка/GMV) ПАДАЕТ монотонно: 88,9 % (2018) → 74,4 → 52,9 → 39,8 → 33,3 → 24,2 → 21,4 % (2024). Причина чисто механическая: переход 1P→3P (в 1P выручка = цена товара, в 3P = комиссия). Доля 3P: 0,9 % → 85,4 %. ⚠️ Рост до 24,0 % в 2025 г. — НЕ восстановление комиссии, а включение процентной выручки Финтеха (124 млрд) в общую выручку. Метрика испорчена дважды.
• Что действительно растёт — МОНЕТИЗАЦИЯ:
  • Реклама, % GMV: 1,8 → 2,0 → 2,1 → 3,2 → 4,0 → 4,8 % (2019→2024). В деньгах: 1,4 → 70,4 → ≈138 млрд. Это высокомаржинальный доход и главный источник перелома.
  • Валовая прибыль (контрибуция), % GMV: −6,9 (2019) → +3,9 (2022) → +5,5 % (2025).
• Правильная метрика для маркетплейса — не take rate, а выручка от услуг продавцам / GMV маркетплейса и реклама / GMV. Take rate = выручка/GMV годится только для сравнения компаний с ОДИНАКОВЫМ миксом 1P/3P.

Гипотеза 4. «Точка перелома юнит-экономики» — ✅ НАЙДЕНА И ПРЕДСКАЗУЕМА ЗАРАНЕЕ

• Contribution/валовая прибыль (в % GMV): +3,2 (2018) → −6,9 (2019) → +0,4 (2020) → −2,4 (2021) → +3,9 (2022) → +2,5 (2023) → +3,5 (2024) → +5,5 (2025).
• Adjusted EBITDA перешла в плюс в 2023 г. (+4,2), но фактический перелом произошёл в Q4 2022 (+3,9 млрд за квартал).
• Что предсказывало это ЗАРАНЕЕ (видно в отчёте 2022 г., до факта):
  1. Логистика на заказ: фулфилмент и доставка 17 % GMV (2021) → 15 % (2022) — утилизация построенной в 2021 г. инфраструктуры;
  2. Маркетинг: 5 % → 3 % GMV — рост стал органическим (сетевой эффект вместо покупки трафика);
  3. Реклама: 2,1 % → 3,2 % GMV — появился высокомаржинальный слой;
  4. Частота заказов: 8,7 → 13,2 (+52 %) при росте покупателей всего +37 % — операционный рычаг создаёт именно частота. Сумма этих четырёх отношений к GMV меняет знак EBITDA на год раньше, чем это видно в P&L. Это и есть предсказательный вывод набора: следить за долями от GMV, а не за абсолютами.
• ⚠️ Обратный урок (2023): удельная логистика НЕ монотонна — при удвоении складов (+87 % м²) и дефиците кадров она развернулась вверх, и валовая маржа упала с 3,9 % до 2,5 % GMV. EBITDA всё равно осталась в плюсе — за счёт рекламы и финтеха.

Гипотеза 5. Пожар (авг. 2022) и шок-2022 — ✅ ПОДТВЕРЖДЕНА, разовые статьи изолированы

• Пожар: убыток 10 165 (2022) + 774 (2023). Страховое возмещение в 2022–2023 гг. НЕ признавалось; поступило в 2024 г.: +6 263 (нетто) — сидит В СОСТАВЕ операционного убытка строкой «Убытки и страховые возмещения, связанные с пожаром». Без него операционный убыток 2024 г. был бы −15,8 млрд, а не −9,5. Классическая ловушка: разовый доход стоит ВЫШЕ операционной строки.
• Шок-2022 для маркетплейса — ПЛЮС по спросу (GMV +86 %, уход офлайн-конкурентов и брендов → переток в онлайн) и МИНУС по капиталу: приостановка торгов ADS на Nasdaq (28.02.2022) → «Delisting Event» по конвертируемым облигациям USD 750 млн → убыток 8 567 (2022) → реструктуризация → разовая прибыль +18 446 (2023). Без неё убыток-2023 составил бы ≈−61 млрд (ХУЖЕ 2022 г.), т.е. «улучшение прибыли в 2023 г.» — бухгалтерская иллюзия.
• Разовые статьи 2022–2024: −10,2 / +18,4 −0,8 / +6,3. Ни одна не относится к операционке.

Гипотеза 6. Иностранная прописка → редомициляция — ✅ ПОДТВЕРЖДЕНА

• Ozon Holdings PLC (Кипр) → МКПАО «Озон» (САР Калининград). Торги акциями на MOEX возобновлены 11.11.2025; расписки конвертированы.
• Экономические следствия иностранной прописки (по данным отчётности):
  1. Дивиденды были ЮРИДИЧЕСКИ невозможны: капитальные ограничения РФ запрещали российским «дочкам» перечислять средства (дивиденды, займы) кипрской материнской компании без разрешения властей (прим. 31 отчёта-2023). Деньги были — вывести их было нельзя.