ПАО «ПИК-специализированный застройщик»
```yaml ticker: PIKK company: ПАО «ПИК-специализированный застройщик» (до 2019 — ПАО «Группа Компаний ПИК») sector: development sector_detail: "Девелопмент (жилищное строительство)" exchange: MOEX standard: IFRS currency: RUB unit: млн руб. # НЕ менялась ни разу за 10 лет — проверено в шапке КАЖДОГО года years_collected: 2015–2021, 2023–2025 (10 лет) gap: 2022 — отчёта НЕ СУЩЕСТВУЕТ и он НЕ ВОССТАНОВИМ (см. ниже) ```
Факторы (база знаний): нетто-кэш: эскроу-экономия+процентный доход на подушку 359 млрд (финканал +), но спрос падает с лагом
| Тикер | Тип | Close | Дата |
|---|---|---|---|
| PIKK | обыкн. | 591,4 | 2026-07-20 |
Облигации · 1
| Бумага | Погашение | Цена, ₽ | Доходн., % |
|---|---|---|---|
ПИК БО-П04 RU000A0ZZ1M2 | 2028-03-24 | 1 036,3 | 16,3 |
| Метрика | Ед. | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| EBITDA | млн руб. | 41 931 | 67 042 | 143 785 | 105 335 | 92 152 | 147 289 | |
| Чистая прибыль | млн руб. | 21 252 | 45 113 | |||||
| Выручка | млн руб. | 155 379 | 170 054 | 380 161 | 487 806 | 585 273 | 675 051 | 769 225 |
| Итого активы | млн руб. | 351 473 | 472 003 | 648 808 | 1 061 352 | 1 421 048 | 1 522 549 | 1 881 341 |
| Денежные средства и эквиваленты | млн руб. | 66 208 | 96 527 | 131 200 | 138 647 | 232 551 | 359 524 | |
| Чистый долг | млн руб. | 3 645 | 57 278 | 45 265 | 114 097 | 149 221 | 27 232 | |
| Дивиденды выплаченные (всего) | млн руб. | 15 000 |
PIKK — инвестиционное заключение (МСФО 2015–2021, 2023–2025)
Все числа — из аудированной консолидированной отчётности, единица млн руб. во всех годах. 2022 г. отсутствует и невосстановим.
1. Профиль и бизнес-модель
Крупнейший жилищный застройщик РФ. 68,5% выручки — Москва. Четыре сегмента (2025): «Девелопмент и строительство» (95,2% внешней выручки) · «Эксплуатация» · «Индустриальный сегмент» — собственные домостроительные комбинаты · «Прочее».
Модель менялась дважды:
- до 2019 г. — деньги дольщика идут застройщику: беспроцентный пассив (кредиторка 214 912 при капитале 56 148 в 2017 г.), долг почти нулевой;
- с 2019 г. (214-ФЗ) — деньги идут на эскроу в банк, стройка — на проектное финансирование того же банка. Долг 62 246 (2018) → 819 383 (2025), но он обеспечен эскроу 498 342.
2. Динамика (млн руб.)
| 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Выручка | 51 132 | 60 090 | 175 134 | 245 757 | 280 635 | 380 161 | 487 806 | н/д | 585 273 | 675 051 | 769 225 |
| …в т.ч. экономия на % | — | — | — | — | 260 | 2 528 | 8 659 | н/д | 27 277 | 43 819 | 78 209 |
| Выручка ОЧИЩЕННАЯ | 51 132 | 60 090 | 175 134 | 245 757 | 280 375 | 377 633 | 479 147 | н/д | 557 996 | 631 232 | 691 016 |
| Доля экономии, % | — | — | — | — | 0,1 | 0,7 | 1,8 | — | 4,7 | 6,5 | 10,2 |
| Валовая маржа, % | 34,5 | 30,9 | 16,2 | 22,4 | 27,0 | 27,4 | 23,3 | — | 26,3 | 25,3 | 25,0 |
| EBITDA | н/р | н/р | н/р | 41 931 | 67 042 | 112 684 | 143 785 | — | 105 335 | 92 152 | 147 289 |
| EBITDA-маржа, % | — | — | — | 17,1 | 23,9 | 29,6 | 29,5 | — | 18,0 | 13,7 | 19,1 |
| Скорр. EBITDA | — | — | — | 31 767 | 58 246 | 90 383 | 90 992 | — | 139 121 | 144 243 | 120 088 |
| Прибыль | 11 449 | 20 465 | 3 154 | 21 252 | 45 113 | 86 493 | 103 585 | н/д | 52 310 | 28 666 | 68 768 |
| EPS, ₽ | 16,91 | 30,40 | — | — | 67,98 | 130,78 | 156,00 | — | 80,86 | 46,32 | 111,97 |
σ(EBITDA-маржи) = 6,25 п.п. (печатная) против 4,09 п.п. (скорректированная).
3. Баланс и долг — ЧИТАТЬ ТОЛЬКО В ДВУХ БАЗАХ
| 2019 | 2020 | 2021 | 2023 | 2024 | 2025 | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Корпоративный долг (не проектный) | 64 350 | 68 819 | 110 852 | 96 935 | 99 404 | 212 596 |
| Проектное финансирование | 75 197 | 163 276 | 336 442 | 564 062 | 549 359 | 606 787 |
| Денежные средства | 66 208 | 96 527 | 131 200 | 138 647 | 232 551 | 359 524 |
| Чистый долг (наивный) | 73 339 | 135 568 | 316 094 | 522 350 | 416 212 | 459 859 |
| Остаток на эскроу | 16 061 | 90 303 | 201 997 | 373 129 | 388 980 | 498 342 |
| ⭐ ЧД ЗА ВЫЧЕТОМ ЭСКРОУ | 57 278 | 45 265 | 114 097 | 149 221 | 27 232 | (38 483) |
| ND/EBITDA (наивный) | 1,09× | 1,20× | 2,20× | 4,96× | 4,52× | 3,12× |
| ND−эскроу / EBITDA | 0,85× | 0,40× | 0,79× | 1,42× | 0,30× | −0,26× |
| ND / Скорр. EBITDA | 1,26× | 1,50× | 3,47× | 3,75× | 2,89× | 3,83× |
| ND−эскроу / Скорр. EBITDA | 0,98× | 0,50× | 1,25× | 1,07× | 0,19× | −0,32× |
⚠️ ГЛАВНАЯ ЛОВУШКА ОТРАСЛИ: без вычета эскроу ПИК-2023 выглядит как компания с ND/EBITDA 4,96× при ключевой ставке 16% — то есть предбанкротом. На самом деле — 1,42×. Разрыв в 3,5 раза. Компания раскрывает обе базы САМА (прим. 38). В 2025 г. по скорректированной базе ПИК — В ЧИСТОМ КЭШЕ.
Проценты — три разных числа за один год (2025): контрактные по договорам 32 927 · «после капитализации» (ОПУ) 74 620 · уплаченные деньгами 24 806. Покрытие: 2,10× по ОПУ или 6,33× по кассе. Капитализировано в запасы: 36 230 (по договорам) + 37 354 (эффект эскроу-экономии).
Эффективная ставка (расчёт по отчёту):
| 2024 | 2025 | |
|---|---|---|
| фактическая (льготная) | 10,21% | 9,42% |
| базовая (без эскроу) | 17,97% | 20,19% |
| экономия, п.п. | 7,8 | 10,8 |
4. Денежные потоки — ОДДС ДЕВЕЛОПЕРА СТРУКТУРНО ЛЖЁТ
| 2021 | 2023 | 2024 | 2025 | |
|---|---|---|---|---|
| OCF (как напечатано) | (170 327) | (192 644) | (109 883) | (66 179) |
| OCF, если бы эскроу шёл на счета Группы (сноска компании) | н/р | (7 087) | +52 988 | +16 465 |
| Приток на эскроу (не входит в ОДДС) | 191 538 | 371 009 | 329 904 | 380 076 |
Деньги покупателей НЕ ПРОХОДЯТ через отчёт о движении денежных средств. Компания сама даёт скорректированную цифру в сноске. Наивное чтение OCF = катастрофа; реальность — плюс.
5. Дивиденды — четыре года НОЛЬ; вместо них ВЫКУП СЕБЯ
| Год | Дивиденды выплаченные | Выкуп собственных акций |
|---|---|---|
| 2018–2020 | 15 000 / год | 0 |
| 2021 | 30 061 | 758 |
| 2023 | 74 | 22 378 |
| 2024 | 97 | 0 |
| 2025 | 0 | 36 562 |
Собственные акции в капитале: 0 (2020) → (29 010) → (65 572) = 16,0% капитала. Механизм 2023–2025 гг.: беспоставочный форвард на 99 894 270 акций (≈15% капитала), платежи по ключевой ставке ЦБ + 1,99%, исполнен в декабре 2025 г. по 366 ₽/акцию.
⚠️ Одновременно: авансы связанным сторонам за землю 22 026 → 45 278, займы связанным сторонам 30 368 (2025). Контролирующего акционера отчёт-2025 не называет.
6. Оценка
Мультипликаторов не считаем (котировок в отчётности нет). Из отчёта: EPS-2025 111,97 ₽; капитал на акцию ≈ 411 414 / 611,7 млн акц. ≈ 673 ₽ (грубо, без учёта казначейского пакета). Цена выкупа собственных акций 366 ₽ (независимый оценщик, 15.10.2025) — единственный ценовой ориентир из первоисточника.
7. Риски
| Риск | Измерение из отчёта |
|---|---|
| ⭐ Снижение ключевой ставки | −40 млрд выручки (эскроу-экономия) и −20 млрд процентного дохода СРАЗУ, а спрос улучшится лишь через 2–3 года |
| Отмена/урезание ипотечных субсидий | 2024 г.: приток на эскроу −11,1%, бэклог −5,3%, «компенсации покупателям» ×2,2 |
| Лаг признания 2–3 года | P&L отражает продажи 2022–2023 гг.; текущие продажи видны только в эскроу и бэклоге |
| Обесценение запасов | 3 086 → 5 508 → 11 736; ставки дисконтирования 15–28% |
| Корпоративное управление | Нет контролирующего акционера, нет раздела «Отношения контроля» в отчёте-2025; казначейский пакет 16%; растущие авансы/займы связанным сторонам |
| Санкции США (февраль 2024) | Эффект нулевой — компания вертикально интегрирована, импорта нет |
| Концентрация | Москва 68,5% выручки |
8. Вывод
За:
- Скорректированный чистый долг ОТРИЦАТЕЛЕН (−38 483) — компания финансово здорова, а устрашающий ND/EBITDA 3,12× — артефакт непонимания отрасли.
- Эскроу — реальный структурный хедж: фактическая ставка по долгу 9,42% при ключевой ~20%. Ни у кого в наборе такого нет.