PMSB (Пермэнергосбыт) — инвестиционное заключение

Микро-/малый кап ~7–8 млрд ₽. Гарантирующий поставщик (ГП) электроэнергии Пермского края, ОКВЭД 35.14. Обыкн. (PMSB) + прив. тип А (PMSBP). Консолидированная МСФО 2015–2021/2023/2024; РСБУ parent 2022, 2025 (для сбыта прокси разумен: ЧП РСБУ-2022 1 083 888 ≈ IFRS 1 098 026). ⚠️ Отчёт-2024 в МЛН руб.

1. Профиль и бизнес-модель

Закупает э/э на ОРЭМ и рознице и перепродаёт конечным потребителям Прикамья по регулируемой цене = сетевой тариф (pass-through) + сбытовая надбавка (РСТ Пермского края, методика эталонных затрат ГП). Выручка (54,6 млрд, 2025) — транзит стоимости купленной э/э, не добавленная стоимость: ТРИ огромных pass-through слоя себестоимости (приобретённая э/э ~16 + мощность ~12 + услуги сетевой по передаче ~19 млрд) съедают выручку, оставляя валовую маржу ~7–9% и опер. маржу ~4–5%. Собственная экономика = надбавка. Малая концессионная (тепло) нога + капекс ИСУЭ (интеллектуальный учёт) растят ОС/НМА.

2. Динамика (факторный разбор)

• Операционный костяк (надбавка × объём) СТАБИЛЕН и растёт: 439→676→788→1 240→1 005→1 128→1 241→1 796→ 2 504 (2015→2024, тыс.→млн; IFRS «прибыль от операц. деятельности»). Инерционный регулируемый костяк (толл-подобный), не источник разовой волатильности.
• ⭐ ВТОРОЙ мотор — процентный доход на «кубышку»: финдоход 179→122→44→54→48→88→206→349→813 (2015→2024) и 836 (РСБУ-2025). С 2021 растёт почти монотонно со ставкой ЦБ — у нетто-кэш-рантье ставка «+». В 2024 = 24% ПБТ.
• Чистая прибыль: 277→351→507→667→981→738→963→1 098→1 747→2 658 (млн, 2024) → 2 440 (РСБУ-2025). Компаундер: капитал ×5 за 10 лет (832 млн → 4,15 млрд); ЧП ×9,6. ROE ~50–65% в 2023–2024.
• Свинг вниз — резерв ОКУ (bank-CoR-аналог): покрытие торг. ДЗ 20,9→38,4→29,0%. В 2024 ОКУ развернулся в ДОХОД (+355 млн) — восстановление резерва. Структурно МЯГЧЕ MRSB (44–48%): Прикамье — богатый промрегион.

3. Баланс и долг

Банковского долга НЕТ ни в один год (только мелкая аренда МСФО 16 с 2019). Мягкая дуга должник→рантье: 2015–2017 внутригодовой револьвер нёс реальный процентный расход (net-finance −27 млн/2015), с 2018 финрасходы обнулились → структурный нетто-кэш. Кэш вырос 78 млн (2015) → 5,3 млрд (2024). Оборотку фондирует бесплатный float кредиторской ОРЭМ (5–6 млрд). Дебиторка ~3,7–4 млрд (нетто), из них ~1,5–2,2 млрд зарезервировано. Капитал в 2025 СНИЗИЛСЯ (3 703→3 154) — выплаченный дивиденд (2 997) превысил прибыль: возврат «кубышки».

4. Денежные потоки

OCF волатилен через рабочий капитал (инкассация дебиторки vs кредиторка ОРЭМ): 281→31→241→1 078→300→1 482→ 1 121→1 847→2 245→2 802 (2015→2024). CAPEX растёт (11→498 млн) — ИСУЭ/концессия, но остаётся малым. FCF стабильно положителен → отсюда «кубышка» и высокие дивиденды.

5. Дивиденды

Растут монотонно: 300→319→329→395→515→554→591→661→737→2 302 млн объявлено (2015→2024); в 2025 выплачено 2 997 (за 2024). Payout поднялся с ~50% до > 100% (2024–2025) — возврат накопленного кэша всем акционерам (широкий free-float + прив. акции). Дивиденд по РСБУ-прибыли (устав). Прив. акции получают долю прибыли ~пропорц.

6. Оценка

P/E при кап ~7–8 млрд и ЧП ~2,4–2,7 млрд = ~3× — но ЧП раздута ставочным процентным доходом (пик 2024–2025); при снижении ставки второй мотор сожмётся. Смотреть: (а) надбавку (прибыль от продаж — очищена от ставки), (б) процентный доход отдельно (bond-like, апсайд/даунсайд от ставки), (в) покрытие торг. ДЗ (ОКУ), (г) дивидендную траекторию (capital-return из кэша). Div-yield исторически высокий.

7. Риски

• Ставка ЦБ (обратный знак к MRSB): снижение ставки СЖИМАЕТ печатную чистую сверху (сжимается процентный мотор) — как у MOEX/UPRO/net-cash; это главный источник даунсайда с пиков 2024–2025.
• Региональное кредитное качество Прикамья (ОКУ) — свинг вниз, но мягче MRSB (промрегион).
• Регуляторный: РСТ назначает надбавку/статус ГП (moat-витрина; отзыв статуса — экзистенциальный риск); контестабельность крупных потребителей (уход на ОРЭМ/независимым сбытам/собственную генерацию).
• Налог: региональная льгота Прикамья отменена с 2021; ставка налога 20%→25% с 2025.
• Governance: возможен спецдивиденд, опустошающий «кубышку» (→ гасит второй мотор).

8. ФАКТОРНЫЙ ПРОФИЛЬ (BLIND factor-fit)

9. ВЕРДИКТ

Энергосбыт — 3-я компания отрасли (после MRSB регион + TNSE холдинг), подтип НЕТТО-КЭШ-РАНТЬЕ «+» — АНТИ-ПОЛЮС MRSB.

Ядро отрасли переносится 10/10: (1) выручка = транзит стоимости э/э (3 pass-through, надбавка ⟂ цене товара); (2) ЧП = надбавка − ОКУ − net-finance, где ОКУ = bank-CoR на неплатящих (покрытие торг. ДЗ 29–38%); (3) знак ставки = f(баланс); (4) moat = статус ГП (витрина); (5) шок-2022 мимо; (6) §64 концентрация в региональном кред. качестве. Гибрид инфраструктура-толл × banks(KUZB) подтверждён.

Что НОВОГО (PMSB достраивает отрасль):

1. ⭐⭐ Энергосбыт РАСЩЕПЛЯЕТСЯ ПО БАЛАНСУ — как электросети (LSNG+ vs MSRS−) и генераторы (IRAO+ vs HYDR−). MRSB = регион-компаундер, делеверидж должник→около-кэш, знак ставки «−» (проценты по ST-долгу + ОКУ↑). TNSE = холдинг, ПОЛНАЯ дуга должник→рантье, знак меняется во времени. PMSB = структурный нетто-кэш-рантье, знак «+»: долга НЕТ ни в один год, а процентный доход на «кубышку» стал ВТОРЫМ мотором прибыли (44→813 млн со ставкой ЦБ, 24% ПБТ-2024). Тот же бизнес (регион-ГП, как MRSB), инвертированный баланс → инвертированный знак ставки. Anti-pole pattern (FIXP↔MGNT, MDMG↔GEMC).
2. ⭐ У СБЫТА БЫВАЮТ ПРИВ. АКЦИИ — сектор-файл утверждал «у сбытов префов нет» (§3). У PMSB прив. тип А (11,35 млн, ~24% капитала, получают долю прибыли ~пропорц.). Тезис «префов нет» опровергнут — верен для MRSB/TNSE, но не универсален.
3. ⭐ Governance-контраст: MRSB — 84%-мажоритарий (ЭнергоИнвест). PMSB — широкий free-float (~45% физлица/ номинальные) + Киташев ~34% + «Сбытовой холдинг» 24%; извлечение — высоким дивидендом ВСЕМ (2024–25 payout > прибыли → возврат «кубышки»), не выводом одному контролёру. «Мягкий» governance энергосбыта.
4. ⭐ §64 концентрация в региональном кред. качестве — МЯГЧЕ у богатого промрегиона. ОКУ-покрытие PMSB (Прикамье) 29–38% против MRSB (Мордовия) 44–48% — региональная платёжеспособность задаёт глубину bank-CoR.
5. Малая концессионная (тепло) нога + капекс ИСУЭ — у чистого сбыта появляется тонкий инфраструктурный слой (растит ОС/НМА), но headline его не двигает.

Итог: PMSB — сильный микрокап-компаундер энергосбыта на ПОЛЮСЕ нетто-кэша: прибыль растит и надбавка, и ставка ЦБ (второй мотор). Ставка на PMSB = ставка на (а) регулятора (надбавка/статус ГП), (б) региональное кред. качество Прикамья (ОКУ), (в) траекторию ключевой ставки (второй мотор, знак «+» → снижение ставки бьёт печатную чистую сверху). Механика прогноза 10/10 на истории; величину задают два экзогена — ставка и ОКУ.