Распадская (RASP) — инвестиционное заключение (2015–2025)

1. Профиль и бизнес-модель

Крупнейший производитель коксующегося (металлургического) угля РФ; 97–98% выручки — коксуголь. Вертикально-интегрированная группа (подземная + открытая добыча + обогатительные фабрики), единый операционный сегмент, все активы в Кузбассе. Контроль — Evraz (~82% через Corber; бенефициары Абрамович и партнёры). НЕ интегрирована в сталь (продаёт коксуголь металлургам, в т.ч. Evraz — 18–19% выручки связанным сторонам). В 2021 удвоилась, выкупив у Evraz Южкузбассуголь.

2. Динамика показателей (млн ₽)

Выручка ходит с ценой коксугля и масштабом: 25,5 (2015) → 68,0 (2018, пик-1) → 44,7 (2020, COVID) → 153,8 (2021) → 194,7 (2022) после консолидации Южкузбассугля и суперцикла → 119,2 (2025, дно). Валовая маржа — прокси кривой затрат: 30% (2015) → 61% (2021) → 15% (2025). Прибыль акционерам: убыток (8,5) в 2015 → рекорд 63,7 (2021) → убытки (11,8) в 2024 и (53,1) в 2025. EBITDA ушла в минус в 2025 (≈−19). Обесценения — регулярный удар: 2015, 2019, 2024, 2025.

3. Баланс и долг — ⭐ ГЛАВНЫЙ тезис

RASP — NET CASH почти все годы, банковский долг = 0 с 2018 (кроме разового кредита 2021 под сделку, погашен за год). Капитал вырос 7,4 (2015) → 202 (2023) → 137 (2025). Аренда МСФО-16 несущественна. Проценты полученные > уплаченных (нетто-кредитор). ⭐⭐ Это делает RASP чистым АНТИПОДОМ MTLR (Мечел: капитал отрицателен все 11 лет, умирает от ставка × цена). Один товар (коксуголь), один макроцикл — противоположный исход задаёт БАЛАНС: RASP переживает дно-2024/25 БЕЗ угрозы платёжеспособности.

4. Денежные потоки

OCF мощный в хорошие годы (64–65 млрд в 2021–22), отрицательный впервые в 2024 (−1,0), снова положительный в 2025 (+18,9 — за счёт высвобождения оборотки). CAPEX рос до 22–27 млрд (2024–25). Главный дренаж маржи с 2022 — коммерческие (логистические) расходы 6 → 52 млрд (редирект экспорта в Азию после эмбарго ЕС; объёмы целы, нетто-реализация после фрахта/дисконта падает).

5. Дивиденды — сломаны санкциями

Платили 2019–2022 (пик 19,1 в 2021; последняя выплата 18,6 в 2022). С 2023 — ноль: Evraz под санкциями UK/EU (май 2022), платить в санкционную юрисдикцию нельзя. Прибыль ретенируется, капитал раздувается. Дивидендный тезис миноритария структурно сломан до снятия санкций.

6. Оценка

Классический циклический добытчик: считать по циклу, не по году. На дне (2025) — убыток и EBITDA<0; на пике (2021) — P/E ~2–3. Ключ — не мультипликатор года, а положение в цикле цены коксугля и живучесть баланса (у RASP — безусловная).

7. Риски

(1) ⭐ Цена коксугля — экзогенна, суперволатильна (единственный настоящий драйвер прибыли); (2) логистический дисконт российского угля в Азии (структурные 45–52 млрд/год); (3) ⭐ governance/санкции Evraz — дивиденды заморожены, миноритарий без доступа к денежному потоку; (4) себестоимость шахты липкая, обесценения повторяются; (5) энергопереход (долгосрочно), но коксуголь для доменной стали заменить труднее энергоугля — «пейджер»-риск ниже, чем у энергоугля.

8. Вывод

За: несокрушимый баланс (net cash, капитал 137 млрд) — компания не банкротится ни при какой цене; низкозатратный лидер коксугля; при развороте цены — быстрый V-возврат к прибыли (бизнес цел). Против: прибыль = функция экзогенной цены угля (не прогнозируема); дивиденды заморожены санкциями Evraz (нет возврата капитала миноритарию); логистический дисконт структурен; на дне цикла — крупные убытки. Итог: ставка на цикл цены коксугля с нулевым риском разорения, но нулевым дивидендом до снятия санкций. Зеркало MTLR: там вопрос «выживет ли», здесь — «когда вернётся прибыль».