ПАО НК «РуссНефть»
¹ 2024 D&A искусственно снижена сменой метода амортизации (16→4,9) → операц. прибыль завышена ~на 11 млрд. ² чистый долг excl. долгосрочные фин. активы (займы связанным сторонам).
Факторы (база знаний): долг×ставка мутен, нетто-получатель процентов; FX-знак перевернулся
| Тикер | Тип | Close | Дата |
|---|---|---|---|
| RNFT | обыкн. | 75,7 | 2026-07-20 |
| Метрика | Ед. | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| EBITDA | млн руб. | 49 167 | 70 352 | 40 510 | ||||
| Чистая прибыль | млн руб. | 21 854 | 32 781 | 20 137 | 5 847 | 52 673 | 23 806 | |
| Чистая прибыль акционерам | млн руб. | 24 364 | -16 955 | 32 375 | 20 446 | 20 441 | 54 345 | 23 918 |
| Операционная прибыль | млн руб. | 34 623 | 57 991 | 34 011 | 24 439 | 69 304 | 34 027 | |
| Выручка | млн руб. | 187 127 | 133 196 | 269 371 | 290 862 | 238 725 | 300 108 | 218 242 |
| Итого активы | млн руб. | 280 265 | 275 295 | 286 968 | 282 418 | 320 728 | 352 063 | 356 560 |
| Денежные средства и эквиваленты | млн руб. | 2 929 | 4 231 | 8 999 | 2 120 | 9 690 | 2 562 | 670 |
| Итого капитал | млн руб. | 76 569 | 49 003 | 77 376 | 93 667 | 95 045 | 131 218 | 144 463 |
| Чистый долг | млн руб. | 76 082 | 89 572 | 78 658 | 75 198 | 72 288 | 85 762 | 89 704 |
| Капитальные затраты | млн руб. | -21 921 | -15 667 | -18 896 | -19 287 | -27 350 | -25 734 | |
| Свободный денежный поток | млн руб. | 37 956 | 16 351 | 21 236 | 41 323 | 30 220 | ||
| Операционный денежный поток | млн руб. | 59 877 | 32 018 | 40 132 | 42 066 | 60 610 | 57 570 | 21 825 |
RNFT — инвестиционное заключение
Все числа — из
<год>/annual/report.md(МСФО, млн ₽). Производные (маржа, ND/EBITDA, FCF) посчитаны арифметикой по строкам форм и помечены как расчётные. Рыночных котировок в базе нет → мультипликаторы (P/E, EV/EBITDA, дивдоходность) не считаются.
1. Профиль и бизнес-модель
Чистый upstream (один сегмент «Геологоразведка и добыча»), зрелая ресурсная база (Зап. Сибирь, Поволжье, Центр.-Сиб. регион). Переработки почти нет; реализация-2024: внутренний рынок ~62%, экспорт ~38%. Исторический контроль — Гуцериев/«Сафмар»; на 31.12.2024 отчёт заявляет «отсутствие контролирующего акционера». Glencore — держатель преф. акций (фикс. $-купон, выкупается форвардом к 2026) + исторический офтейкер/кредитор; ВТБ — исторический кредитор.
⭐ Две акции — две экономики. Обыкновенные (тикер RNFT, 294 млн шт.) — дивиденд НОЛЬ все 11 лет. Привилегированные (98 млн шт., Glencore) — фикс. ~$100 млн/год, единственный канал распределения. EPS ord считается как (прибыль акционерам − преф. дивиденды) / обыкн. акции, но кэша обыкновенный держатель не видит.
2. Динамика показателей (МСФО, млн ₽)
| 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Выручка | 104 790 | 105 003 | 129 193 | 177 802 | 187 127 | 133 196 | 269 371 | 290 862 | 238 725 | 300 108 | 218 242 |
| Операц. приб. | 9 704 | 14 712 | 12 608 | 28 651 | 34 623 | (19 861) | 57 991 | 34 011 | 24 439 | 69 304¹ | 34 027 |
| EBITDA² | 20 285 | 25 140 | 24 512 | 41 923 | 49 167 | н/м³ | 70 352 | ~47 000 | 40 510 | 74 247¹ | 39 173 |
| Приб. акционерам | (27 650) | 14 945 | 8 126 | 14 993 | 24 364 | (16 955) | 32 375 | 20 446 | 20 441 | 54 345 | 23 918 |
| Приб. ГРУППЫ | (25 960) | 13 437 | 7 305 | 14 773 | 21 854 | (21 300) | 32 781 | 20 137 | 5 847 | 52 673 | 23 806 |
| Курсовые, нетто | (31 671) | +10 879 | +348 | (1 453) | +431 | +4 830 | (4 872) | (3 246) | +1 426 | +3 644 | (4 733) |
| EPS ord, ₽ | (138) | 50 | 20 | 42 | 83 | (73) | 95 | 54 | 33 | 164 | 72 |
¹ 2024: D&A рухнула сменой метода амортизации (16,1→4,9) → операц. прибыль/EBITDA завышены ~на 11 млрд, не сопоставимы с рядом. ² EBITDA = операц. прибыль + D&A (расч.). ³ 2020 операц. убыток от обесценения → EBITDA н/м (ex-обесценение положительна).
⭐ Операционный рычаг — класс SIBN, подтверждён на обеих фазах:
- 2020: выручка −29% → операц. результат из +34,6 в −19,9 (обесценение ОС); прибыль акционерам из +24,4 в −17,0.
- 2021: выручка +102% → прибыль акционерам из −17,0 в +32,4 (плечо ×6).
- 2025: выручка −27% → операц. прибыль −51%, прибыль −56%. Тонкая чистая маржа + чувствительность к обесценениям → точечный прогноз прибыли систематически промахивается; держать диапазон + двусторонний риск-сценарий (урок SIBN).
3. Баланс и долг — ТРИ режима + встречная книга займов
| млн ₽ | 2015 | 2018 | 2021 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Долг всего | 178 937 | 98 823 | 87 657 | 81 978 | 88 324 | 90 374 |
| Денежные средства | 1 943 | 2 897 | 8 999 | 9 690 | 2 562 | 670 |
| Чистый долг (excl. фин.акт.) | 176 994 | 95 926 | 78 658 | 72 288 | 85 762 | 89 704 |
| Займы связ. сторонам (нетто) | ~5 770 | — | — | 96 826 | 126 692 | ~127 097 |
| ND/EBITDA (excl.) | 8,7× | 2,3× | 1,1× | 1,8× | 1,2×¹ | 2,3× |
| Капитал акционерам | (20 952) | 59 368 | 64 221 | 91 763 | 140 965 | 143 434 |
- 2014–2015 — дистресс: отрицательный капитал (−22,6 млрд), ND/EBITDA ~8,7×, долг Glencore/ВТБ.
- 2016–2022 — делеверидж через реструктуризацию + IPO-2016 (капитал развернулся +61,7); ND/EBITDA к 2021 → ~1,1×.
- 2023–2025 — «зеркальный» баланс: собственный долг ~88 млрд ПОЧТИ РАВЕН нетто-книге займов связанным сторонам ~127 млрд (валовые USD 146,6 + EUR 26,2 + RUB, за вычетом резерва ОКУ 51,6 = ~29% книги обесценено). Задолженность группы GEA (BVI, выбыла-2024) — ~$1 млрд. ⚠️ 2025 — рефинанс-стена: долг сместился в краткосрочный (47,9), денег 670 млн.
4. Денежные потоки
| млн ₽ | 2015 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| OCF | 26 695 | 38 782 | 59 877 | 32 018 | 40 132 | 60 610 | 57 570 | 21 825 |
| CAPEX | 10 077 | 24 639 | 21 921 | 15 667 | 18 896 | 19 287 | 27 350 | 25 734 |
| FCF | 16 618 | 14 143 | 37 956 | 16 351 | 21 236 | 41 323 | 30 220 | (3 909) |
FCF положителен почти весь ряд — но не доходит до обыкновенного акционера: свободный кэш уходит в инвест-отток «займы выданные связанным сторонам» (§42-извлечение) и на преф.-купон Glencore. 2025 — первый отрицательный FCF (рекордный CAPEX на падающей выручке).
5. Дивиденды
Обыкновенным акциям — 0 за все 11 лет («не объявлялись и не выплачивались»). Всё распределение — преф. Glencore: 0 (2015–2016) → 2 382 (2017) → … → 10 418 (2023) → 8 557 (2024) → 7 886 (2025), фикс. ~$65–100 млн/год, не зависит от прибыли (платился и в убыточный 2020). Идёт погашение преф.-структуры (форвард Russneft Cyprus 2026 + банк-гарантии), начат выкуп собственных акций (4,7 млрд в 2024).
6. Оценка
Котировок в базе нет → мультипликаторы не считаем. Единственные балансовые сигналы: капитал акционерам растёт (−21 → +143 млрд за 11 лет), НО рост «заперт» — прибыль не распределяется обыкновенным, а конвертируется в растущую (и на ~29% обесцененную) книгу займов связанным сторонам. Балансовая стоимость обыкновенной акции для миноритария во многом фантомна: её половина — требования к структурам бенефициара сомнительного качества.
7. Риски
- ⭐ Governance / §42 — доминирующий инвест-риск. Кэш системно выводится в USD/EUR-займы связанным сторонам (5,8 → 175 млрд валовых за 2015→2024; резерв ОКУ 51,6), обыкновенный дивиденд ноль. Детектор — не payout, а «займы выданные связанным сторонам» в инвест-ОДДС + их обесценение (2023: −9,2 → НКД −14,6, прибыль ГРУППЫ схлопнулась до 5,8).
- ⭐ Операционный рычаг — плечо ×3,5–6 прибыли к выручке в обе стороны (класс SIBN).
- Учётные искажения headline — смена метода амортизации-2024 (+11 млрд бухг.); обесценения ОС/фин.активов; налог-переключатель (2025 налог стал доходом +4,2). Операц. прибыль до/после 2024 несопоставима.
- Рефинанс + ставка ЦБ — 2025 краткосрочный долг ×6,2, денег 670 млн, FCF «−».
- Курс — двусторонний; см. §ниже.
- Санкц-профиль — РФ upstream; смягчён высокой долей внутренних продаж (~62%) и логистической гибкостью нефти; узкое место — не сбыт, а governance.
- Энергопереход — общеотраслевой секулярный риск, на горизонте не реализовался.
ФАКТОРНЫЙ ПРОФИЛЬ
- Драйвер выручки:
цена × объём × курс— реальная upstream-экономика; НДПИ/экспортная пошлина изымают ренту (выручка нетто пошлины). Волатильна и выручка (цикл нефти), и маржа (операц. рычаг). - Что правит ЧИСТУЮ: НЕ чистая операционка. Каскад: операц. результат (цена×объём×курс) − обесценения (ОС в 2020; займов связанным сторонам в 2023) − проценты (нетто с процентным доходом по related-party-книге) ± курсовые ± учётные сдвиги (амортизация-2024, налог-2025). «Прибыль акционерам ≠ прибыль группы» — обесценение related-party-книги ложится на НКД (2023: акционерам 20,4, группе 5,8, НКД −14,6).
- Знак ставки ЦБ = f(баланс), но МАТЧИРОВАН и потому МУТЕН. Ранний период (2015) — тяжёлый долг, финрасходы 22,6 млрд. К 2024 собственный долг ~ книге related-party-займов → проц. доход по займам (9 985) ПРЕВЫСИЛ проц. расход по кредитам (8 791): на like-for-like RNFT — нетто-получатель процента. Долг×ставка НЕ доминирует так, как у ROSN/SIBN-2025 — экстракция «перезаняла» деньги под процент. 2025 рефинанс частично возвращает ставочный риск.
- FX-механизм — ⭐ ЗНАК ПЕРЕВЕРНУЛСЯ ВНУТРИ КОМПАНИИ. 2015: нетто-валютные ОБЯЗАТЕЛЬСТВА (долларовый долг) → слабый рубль = курсовой УБЫТОК −31,7 (профиль GAZP-2015). 2023–2025: нетто-валютные АКТИВЫ (USD/EUR-займы связанным сторонам) → слабый рубль = ДОХОД (+3,6 в 2024), крепкий = УБЫТОК (−4,7 в 2025, зеркало 2015). Редкий разворот FX-знака по мере превращения баланса из FX-должника в FX-кредитора.
- Преф. Glencore / §42: извлечение идёт ДВУМЯ каналами — (а) фикс. $-купон преф. (не зависит от прибыли, ~$100 млн/год, единственное распределение) + (б) кэш-свип в займы связанным