ПАО «Русолово» (ROLO) — сводное инвестиционное заключение

Данные: аудированная консолидированная МСФО 2015–2020, 2022–2024 (первичные PDF, аудит ФБК). 2021 — RECONSTRUCTED из сравнит. колонки отчёта-2022 (пиковый год суперцикла). 2025 IFRS не опубликован → боевой forecast-год. Единица — ТЫС. РУБ.

1. Профиль и бизнес-модель

Единственный публичный производитель ОЛОВА в РФ (≈крупнейший в стране; Россия ~2% мировой добычи). Добыча и обогащение оловянной руды + попутно вольфрам и медь (концентраты). Активы: Хабаровский край (Правоурмийское) и Чукотка (Пыркакайские штокверки) — оба в фазе стройки/расширения. Драйвер выручки — цена олова (LME, USD) × объём. Олово — биржевой критический металл (электроника/пайка): цену не контролирует никто → волатильна САМА выручка (mining). ⚠️ ROLO — дочка ПАО «Селигдар» (85,12%), оловянная нога его дивизиона, полностью консолидирована в IFRS SELG.

2. Динамика показателей (млрд ₽; ТЫС. ₽ ÷1e6)

• Выручка: 0,54 → 0,71 → 0,93 → 1,67 → 2,04 → 2,76 → 5,95 (2021, суперцикл) → 6,00 → 6,28 → 7,46 (2024). ×13,8.
• Валовая прибыль: качается от УБЫТКА −0,30 (2017) до пика +2,85 (2021) до +0,97 (2024) — волатильна и выручка, и маржа (цена олова × объём − себестоимость, все три двигаются независимо).
• EBITDA (компании): 0,13 (2019) → 2,89 (2021) → 0,69 (2024). ⭐ «Теневая» EBITDA (движение запасов в себестоимости) +1,11 млрд (2024) > валовой прибыли → без складирования олова (рудные отвалы 1,87 млрд) EBITDA отрицательна; печатная 0,69 vs теневая ≈ −0,41.
• Чистый результат: малые прибыли 2015–16 → убытки 2017–20 → пик +1,38 (2021) → углубляющиеся убытки: −0,67 (2022) → −1,63 (2023) → −3,41 (2024); акционерам-Селигдару (85%): −1,03 (2023), −2,37 (2024). EPS (0,08)/2024.

3. Баланс и долг

• Чистый долг: 4,6 → 3,3 → 2,2 → 2,9 → 4,2 → 7,0 → 6,9 → 7,0 → 7,1 → 14,2 (2024, ×1,8 за год). Стройка на долге.
• ⭐ Долг РУБЛЁВЫЙ и КЭПТИВНЫЙ: ~10,8 из 14,7 млрд (2024) — займы группы Селигдар (АО «Золото Селигдара» 8,5–12%, ПАО «Селигдар» 12%), ниже рынка; внешние — только МКБ 0,5 млрд (КС+2,5%) и облигация 0,68 млрд (19,5%). Проценты связанным сторонам 846 844 из 969 597. Ставка ЦБ бьёт через рублёвый долг («−»), но смягчена кэптивной ставкой 12%.
• Покрытие процентов по кассе <1×: EBITDA 0,69 / проценты 0,97 = 0,71× (2024); проценты уплаченные 1,28 млрд.
• Итого капитал 6,29 млрд (2024) держится переоценкой лицензий (+4,89 млрд OCI): Добавочный капитал 1,74→4,68 компенсирует накопленный убыток −3,52. Мина: при падении цены олова переоценка снимается — двойной удар (mining §6).

4. Денежные потоки

• OCF: +4,64 (2023) → −2,93 млрд (2024, отрицательный). CAPEX 3,67 → 4,00 млрд (стройка Правоурмийского/Пыркакай). FCF глубоко отрицателен; дефицит закрыт новыми займами (+9,08 млрд/2024). Долг обслуживается и наращивается, не гасится.

5. Дивиденды

НОЛЬ весь ряд, включая прибыльный 2021. Фаза стройки; RSBU головы убыточен (−484 млн/2024). Материнская группа извлекает ренту НЕ дивидендом, а через проценты по внутригрупповым займам + агентскую/брокерскую комиссию (§42).

6. Оценка

Микрокап (single-metal, убыточный, отрицательный FCF, дивидендов нет). P/E неинформативен (убыток). EV/EBITDA искажён теневой EBITDA и кэптивным долгом. По сути оценка = опцион на цену олова × дисциплину материнской группы (условия займов). ⚠️ Как инвестиционный тезис на MOEX почти целиком дублирует SELG (двойной счёт) — самостоятельной ценности мало.

7. Риски

• ⭐⭐⭐ Кэптивность/§42: результат для миноритария (14,88%) размывается агентской комиссией (1,94 млрд/2024, ×3,4) и процентами по займам Селигдара; трансфертный/сбытовой канал непрозрачен, ставка займов задаётся родителем.
• ⭐⭐ Цена олова (экзогенна, LME): волатильна сама выручка; спад с пика → убытки (2022–24).
• ⭐⭐ Ставка ЦБ × рублёвый растущий долг: покрытие <1×; смягчено кэптивной ставкой 12%, но её могут пересмотреть.
• ⭐ Стройка на долге: OCF отрицателен, FCF−, долг ×1,8; риск дальнейшего роста плеча (Правоурмийское/Пыркакай).
• Капитал держится переоценкой лицензий — при падении олова резерв тает (mining §6).
• Санкц-профиль: олово fungible, сбыт устойчив (переориентация на Азию, экспорт 19–45%), но фондирование/расчёты сложнее.
• Микрокап §64: недиверсифицированная ставка на ОДИН биржевой товар + governance материнской группы.

8. Вывод

За: уникальный актив (единственный публичный оловянный эмитент РФ), экспозиция на дефицитный критический металл; растущие мощности; в рекордный оловянный год (2021) показал крупную прибыль (+1,38 млрд). Против: убыточен 8 из 10 лет; печатный убыток создают НЕ операции-в-руде, а §42-кэптив (агентская комиссия + проценты); дивидендов нет никогда; OCF/FCF отрицательны; долг ×1,8 и кэптивный; капитал держится бумажной переоценкой лицензий; и — решающее — двойной счёт с SELG (ROLO консолидирован в родителе на 85%): отдельная позиция в ROLO почти дублирует SELG. Итоговая позиция: операционно — циклический оловянный добытчик класса mining; инвестиционно — кэптивная стройка-нога Селигдара, чей результат правят цена олова и дисциплина материнской группы, а не собственная операционка. Держать/оценивать ТОЛЬКО в связке с SELG (не складывать). Самостоятельный upside миноритария ограничен кэптивным извлечением.

Factor-fit (вслепую → вердикт)

Метод — sectors/factor-fit.md. Сбор вёлся sector: TBD; вердикт — по фактам walk-forward 2015–2024. Референс — sectors/mining.md; peer — родитель SELG + UGLD/GMKN.

Факторный профиль по осям набора:

• Драйвер выручки: цена ОЛОВА (LME, USD×курс) × объём. Волатильна САМА выручка (0,54→7,46, качается с циклом олова; валовая от −0,30 до +2,85). Цену задаёт биржа → mining §0. Объём в натуре (тонны) НЕ раскрыт (mining §9, как GMKN/PLZL/SELG).
• Что правит ЧИСТУЮ прибыль: НЕ руда. Ниже валовой строки — агентская/брокерская комиссия (§42-кэптив, 1,94 млрд/2024, ×3,4 г/г) + проценты (рублёвый долг × ставка, покрытие 0,71×) + НДПИ. Курсовые НЕЗНАЧИМЫ (+40 млн) — долг рублёвый.
• Реакция на ставку ЦБ: «−» (закредитован, РУБЛЁВЫЙ КЭПТИВНЫЙ долг). Класс UGLD/GMKN/MTLR, НЕ иммунитет PLZL и НЕ инверсия SELG. Смягчена кэптивной ставкой 12% (Селигдар) ниже рынка 21%; ключевой переключатель — политика родителя.
• Знак FX-драйвера: ≈0 (незначим). Функц. валюта — рубль; долг рублёвый; курсовые ±0,04–0,35 млрд. ⭐ Контраст с SELG (у родителя курсовые = переоценка золото-долга, −18 млрд/2024, доминируют). У дочки этого канала НЕТ.
• Moat (2 оси): (1) невоспроизводимость — единственный публичный оловянный эмитент РФ + положение на кривой затрат (AISC/себест. на тонну НЕ раскрыты; прокси — валовая маржа). (2) устойчивость к шоку — хрупка: микрокап одного биржевого товара в стройке на кэптивном долге; санкц-сбыт устойчив (олово fungible), но фондирование зависит от родителя. Пейджер-риска нет.
• Аренда/МСФО16: мала (0,4–0,6 млрд, mining §11). Качество прибыли: проценты частично капитализируются в стройку; теневая EBITDA (движение запасов +1,11 млрд/2024) раздувает печатную маржу. Капитал-vs-маржа: капитал держится ПЕРЕОЦЕНКОЙ ЛИЦЕНЗИЙ (+4,89 млрд OCI) — решение/эффект по капиталу важнее операционки (mining §6).
• Профиль шока: (1) цена олова (циклический спад 2022–24 после суперцикла-2021); (2) §42-кэптивное извлечение (агентская комиссия + проценты родителю) — рента уходит контролирующему акционеру (класс RUAL-энергия, CHMK-трансферт, NKNC); (3) стройка на долге × ставка. Санкция на ТОВАР слаба (олово fungible).
• Пределы раскрытия: объём (тонны) не раскрыт; AISC/себест. на тонну не раскрыты; цена реализации — через выручку/объём (объёма нет). Раскрыты: структура долга по кредиторам/ставкам (видна кэптивность), агентская комиссия строкой, теневая EBITDA.

К какой отрасли прилипает: mining, подтип «ОЛОВО» (8-я компания отрасли; 1-й оловянный драйвер). Подтверждено: волат. выручка; теневая EBITDA/запасы; moat=кривая затрат (неизмерим); капитал>операционки (переоценка лицензий); объём н/д; стройка на долге; профиль шока «санкция на бенефициара/§42-кэптив».

Что ПРИМЕНИМО из mining.md: §0 (волат. выручка), §1 (теневая EBITDA/движение запасов), §2 (покрытие процентов по КАССЕ, <1×), §3 (рабочий капитал перевёрнут — запас=отсрочка убытка, рудные отвалы копятся), §4 (долг×ставка = пара плечо×маржа; у ROLO тонкая маржа + большое плечо → покрытие <1), §5 (moat=кривая затрат, неизмерим), §6 (капитал важнее операционки — переоценка лицензий держит баланс), §9 (объём/AISC не раскрыты).

Что НЕ применимо / инвертировано против родителя SELG: (1) золото-деноминированный долг — у ROLO долг РУБЛЁВЫЙ → знак ставки «−» (не иммунитет по купону, не инверсия чистой к цене товара); (2) курсовые как драйвер — у ROLO незначимы (у SELG доминируют); (3) знак чистой правит §42-кэптив (агентская комиссия + проценты), а не переоценка товар-долга.

Двойной счёт с SELG: ⚠️ ROLO консолидирован в IFRS ПАО «Селигдар» (85,12%) как оловянная нога. Выручка/убыток/долг ROLO уже в SELG. Не складывать (класс RUAL↔En+, MTLR↔CHMK, LEAS↔SFI). ROLO = под-периметр SELG; отдельный тезис почти дублирует родителя.

Вердикт для sectors/factor-fit.md: ROLO → mining, подтип «ОЛОВО», подкласс «рублёвый КЭПТИВНО-левередж добытчик — дочка Селигдара». 8-я компания mining; расширяет её тремя фактами: (а) первый оловянный драйвер (олово=биржевой LME-металл, как медь/никель по циклу); (б) КЭПТИВНАЯ ДОЧКА внутри mining — долг и сбыт замкнуты на материнскую группу (§42), извлечение процентами+комиссией, не дивидендом; (в) внутри одной группы (SELG↔ROLO) — ДВА РАЗНЫХ типа долга: родитель золото-деноминирован (чистая инверсна золоту), дочка рублёвая-кэптивная (чистая правится комиссией+ставкой). Двойной счёт с SELG.