ROSN — инвестиционное заключение

Ключ к прочтению всего документа. У ROSN в базе MarketID нет ни одной строки баланса, ОДДС и дивидендов — за все 11 лет. Есть выручка (2015–2023), чистая прибыль (2015–2025) и трёхуровневый каскад ОПУ (2023–2025). Поэтому центральный сюжет компании — долг — виден не там, где его обычно ищут (ND/EBITDA, покрытие процентов по кассе), а только косвенно: в разрыве между операционной прибылью и прибылью до налога. Всё, что ниже, честно помечает границу между посчитанным и недоступным. Числа, не имеющие строки-первоисточника, не пишутся.

1. Профиль и бизнес-модель

Крупнейший нефтедобытчик РФ, вертикально интегрированный (добыча + переработка + сбыт), государственный контроль через «Роснефтегаз» (profile.md). Отчётность — МСФО, млрд ₽.

Что задокументировано отчётами как строение бизнеса:

• Высокий долг — конституирующая черта, а не эпизод. Назван уже в первом отчёте цепочки: «высокий долг (крупные приобретения, предоплаты по долгосрочным контрактам с Китаем), высокая налоговая нагрузка» (report-2015). Дальше он только упоминается по годам — рос от M&A (2016), «обслуживание давит» (2017), «начато снижение» (2018), «снижение долга» (2019) — но числом не раскрыт ни разу.
• M&A как самостоятельный источник искажений: приобретение контроля в Башнефти (октябрь 2016) + вход в индийский Essar → «рост активов и долга, разовые эффекты» (report-2016). Башнефть — консолидируемая публичная дочка (BANE).
• «Восток Ойл» — флагманский капиталоёмкий проект, запущен в 2021 г. (report-2021), «капиталоёмкий» и в 2025 г. (report-2025). Величина CAPEX не раскрыта ни в одном году.
• Экспортная логистика — танкерная (сырая нефть). По классификации cross-sector.md §11/§39 это гибкий профиль: в 2022 г. «дисконт Urals и перестройка экспорта на Азию давили, но не обрушили» (report-2022), в 2023 г. «экспорт на Азию налажен» (report-2023). Рынок клиента не исчез — поток перенаправлен.

⚠️ Сегментов, объёмов добычи, lifting cost, разбивки выручки, состава налогов (НДПИ / пошлины / демпфер) в базе нет — ни за один год. Всё, что ниже про фискал, опирается на формулировки отчётов («рост налоговой нагрузки», «рост ставки налога на прибыль») и на вычисленную эффективную ставку, а не на раскрытые налоговые строки.

2. Динамика показателей (млрд ₽)

Источники: строки «Чистая прибыль (акционерам)» и «Выручка» из report.md соответствующих лет; 2022 — по публикациям (полного отчёта не существует). Маржа — расчёт по этим двум строкам. ⚠️ Выручка за 2024 и 2025 гг. в отчётах НЕ раскрыта (обобщённая форма) → маржа за два последних года непосчитываема, и это не мелочь: именно там произошёл главный слом.

⚠️ Рестейты (три, все вниз): 2016: 181 → 174 (в отчёте 2017); 2019: 708 → 705 (в отчёте 2020); 2020: 147 → 132 (в отчёте 2021). В таблице оставлены первичные значения (так же они стоят в forecast-log.md); расхождение до 10% на год — держать в уме при любых расчётах маржи.

⚠️⚠️ Главная ловушка отчётности ROSN: «прибыль за год всего» ≠ «относящаяся к акционерам». Разрыв — доля неконтролирующих акционеров дочек (крупнейшая известная публичная дочка — Башнефть, консолидирована с 2016 г.):

Это притязание почти ФИКСИРОВАНО в рублях (262 → 257 → 251) при падении прибыли группы в 2,8 раза. В 2025 г. оно съело почти половину. Кто читает «прибыль 544» — ошибается на 86%.

⭐ Каскад-2025: где именно потерялись 791 млрд

Каскад усиливается на каждом этаже: −49% → −57% → −59% → −73%. Механизм — три фиксированных притязания, стоящих между операционной прибылью и акционером: неоперационный вычет 268 + налог 275 + миноритарии 251 = 794. В 2024 г. те же три забрали 1 045 из 2 129 (49% операционной прибыли), в 2025 г. — 794 из 1 087 (73%). Операционная прибыль упала вдвое; притязания — почти нет.

⚠️ И вот честная поправка к «долг × ставка», которую даёт сведение всех лет воедино. Тезис sectors/oil-gas.md §3a («процентные расходы — самостоятельный крупный драйвер вниз») опирается на 2025 г. Но в раскрытых строках прирост неоперационных расходов за 2025 г. составил лишь +32 млрд (236 → 268), тогда как операционная прибыль потеряла 1 042. ⇒ Долг объясняет не ПАДЕНИЕ 2025 года, а его ГЛУБИНУ. Проценты — не импульс, а рычаг: постоянный вычет 225–268 млрд/год превращает −49% операционки в −73% прибыли акционерам. Точная формулировка: у ROSN высокая ставка не создаёт удар — она умножает любой удар. (Та же арифметика, что в cross-sector.md §14: покрытие процентов — водораздел.)

3. Баланс и долг

⚠️ ЧИСЛОВЫХ ДАННЫХ НЕТ. Ни за один из 11 лет в базе нет: суммы долга, денежных средств, чистого долга, EBITDA, капитала, валютной структуры долга, графика погашения. ND/EBITDA посчитать нельзя — ни за один год. Это пропуск первоисточника (обобщённая форма отчётности 2023–2025 + сокращённый сбор ранних лет), а не пропуск описания.

Всё, что есть, — качественные утверждения отчётов, и они однозначны:

Единственная измеримая долговая метрика — прокси покрытия процентов

Отдельной строки процентных расходов в базе нет, поэтому считаем верхнюю оценку: операционная прибыль / (операционная прибыль − прибыль до налога). Знаменатель — весь блок между ними (финансовые расходы, финансовые доходы, курсовые, прочее), поэтому истинное покрытие процентов может быть только выше: