RUAL — инвестиционное заключение

⚠️⚠️ ВСЕ ЧИСЛА — В МЛН ДОЛЛАРОВ США. РУСАЛ — единственная компания набора MarketID, отчитывающаяся не в рублях. Кросс-сравнения с набором — только через безразмерные метрики.

1. Профиль и бизнес-модель

Крупнейший производитель первичного алюминия вне Китая, вертикально интегрированный от бокситов до фольги. Сегменты: Алюминиевый (82 % внешней выручки-2025), Глинозёмный, Энергетический, Добывающий и металлургический (= доля 26,39 % в ПАО «ГМК "Норильский никель"»).

Экономика в одну строку: алюминий — это «консервированное электричество». Выручка привязана к LME (доллар, экзогенно); себестоимость — рублёвая, и её крупнейшие компоненты — глинозём и материалы (43 %) и электроэнергия (24 %). Заводы стоят у сибирских ГЭС.

Контроль: МКПАО «ЭН+ ГРУП» — 56,88 %; SUAL Partners — 22,50 %. Бенефициар En+ — О. В. Дерипаска (доля в En+ ограничена условиями OFAC ≤ 44,95 %, голоса 35 %).

2. Динамика показателей (2015–2025, млн долл. США)

Читать так: выручка выросла на 71 % за 11 лет — и закончила убытком. Маржа EBITDA гуляет 6,4–24,1 % и не является свойством компании: она — ОСТАТОК между экзогенной ценой и жёсткой рублёвой себестоимостью.

3. ⭐⭐⭐ ГЛАВНЫЙ ВЫВОД: 86 % ПРИБЫЛИ ЗА 11 ЛЕТ — ЧУЖАЯ

Без «Норникеля» РУСАЛ убыточен в 4 годах из 11: 2019 (−627), 2020 (−171), 2023 (−347), 2025 (−969). В 2024 г. формальный плюс (+456) держится на курсовой прибыли 283.

Денежный срез ещё жёстче: OCF 12 590 − CAPEX 10 549 − проценты 5 548 = −3 507 за 11 лет. + дивиденды от ассоциированных компаний 7 911 — вот источник существования компании. Собственный бизнес сжёг 3,5 млрд долл.; «Норникель» принёс 7,9 млрд.

Это тот же паттерн, что у OZON (весь заработок — во встроенном банке), но с двумя отягчающими отличиями:

• прибыльная нога вне периметра консолидации — РУСАЛ не управляет ни прибылью ГМК, ни его дивидендом (2023: доля в прибыли 629, дивиденд деньгами 0);
• оба мотора коррелированы (алюминий и никель — промышленные металлы) → диверсификации нет. В 2025 г. заглохли оба одновременно. У OZON финтех и e-commerce хотя бы движимы разными факторами (ставка ЦБ vs потребление).

4. Баланс и долг

Долг перекатывается целиком каждый год (2025: привлечено 9 265, погашено 8 736) — значит процентные расходы = функция ключевой ставки ЦБ РФ, а не структуры долга. Покрытие 1,47× — вплотную к водоразделу 1× (урок MVID: ниже него компанию прогнозируют как БАЛАНС, а не как бизнес).

Единственный реальный запас прочности — пакет ГМК: балансовая стоимость 5 090, справедливая (цена ММВБ) 7 685 против чистого долга 8 054. Прецедент монетизации есть (2021: продана часть доли, получено 1 421 деньгами, прибыль +492).

⚠️ Аудитор 4-й год подряд (2022–2025) включает раздел «Существенная неопределённость в отношении непрерывности деятельности» при немодифицированном мнении.

5. Денежные потоки

⚠️ У РУСАЛа проценты — в ФИНАНСОВОЙ деятельности, дивиденды от ГМК — в ИНВЕСТИЦИОННОЙ. «Учебный» FCF = OCF − CAPEX системно лжёт.

FCF после процентов отрицателен 3 года из последних 4.

Рабочий капитал — третий мотор кэша и он КОНТРЦИКЛИЧЕН: в год роста цены сырьё закупается и WC поглощает деньги (2024: EBITDA +90 %, OCF −73 %); в год падения склад распродаётся и WC их отдаёт (2023: операционный убыток, OCF 1 760). WC всегда ПОЛОЖИТЕЛЕН (1,6–4,4 млрд, 13–30 % выручки) — ритейловый механизм «отрицательный WC как заём» к добыче не переносится.

6. Дивиденды

Компания получила от ассоциированной компании в 7,2 раза больше денег, чем раздала своим акционерам. Единственный дивиденд после 2017 г. (302 в 2022 г.) выплачен из рекордных 1 639, пришедших от ГМК, — транзит чужих денег.

7. Риски

1. ⭐ Курс рубля — задаёт ЗНАК прибыли. Себестоимость рублёвая, выручка долларовая. Крепкий рубль-2025: выручка +22,6 %, себестоимость +32,3 % → маржа 12,4 % → 7,1 % → убыток.
2. ⭐ Долг × ставка ЦБ. 68 % долга короткий; проценты выросли вдвое за 4 года.
3. ⭐⭐ Связанная сторона на входе. Электроэнергия = 24 % себестоимости; доля структур En+