RZSB (Рязаньэнергосбыт / ПАО «РЭСК») — инвестиционное заключение

Микрокап. Гарантирующий поставщик (ГП) э/э Рязанской обл. (ОКВЭД 35.14) + независимый сбыт в ~10 регионах. Собственник — АО «ЭСК РусГидро» 90,52% (100%-дочка РусГидро; конечный — РФ). Только обыкновенные акции (206,94 млн; префов нет). МСФО standalone 2020-25; РСБУ 2015-17. ⚠️ Все формы — сканы/CID; сняты рендером. Пробел FY2018-2019 (отчётов нет).

1. Профиль и бизнес-модель

Покупает э/э на ОРЭМ, перепродаёт конечным потребителям по регулируемой цене (тариф + сбытовая надбавка, РСТ Рязанской обл.). Выручка (15,4 млрд, 2025) — транзит стоимости купленной э/э (два pass-through: покупная э/э + сетевая передача), не добавленная стоимость. Собственная экономика = надбавка × объём (⟂ цене товара, толл-подобно). ⚠️ Помимо ГП в Рязани — независимый сбыт в ~10 регионах → региональный ОКУ диверсифицирован (не чистый монолайнер).

2. Динамика (факторный разбор)

• Надбавка (операц. прибыль) растёт: РСБУ «прибыль от продаж» 24→96→94 млн (2015-17) → МСФО операц. прибыль 495→715→1 021→1 158→974→1 160 млн (2020-25). МСФО показывает костяк в ~5× шире РСБУ (реклассификация). Инерционный регулируемый костяк; провал-2024 — расходный клин.
• Чистая = надбавка + финдоход − ОКУ − налог: 323→507→831→982→903→982 млн (2020-25).
• Второй мотор — процентный доход на кэш: 20→38→99→113→209→242 млн, почти монотонно со ставкой ЦБ.
• ОКУ (bank-CoR): резерв под ожидаемые кредитные убытки; net-charge 34-107 млн/год. Покрытие торг. ДЗ 38-42% — умеренное.
• Налог — 3-й экзоген (с 2025): ставка 25% срезала рост ЧП-2025 (ПДН 1 323 → ЧП 982).

3. Баланс и долг

Самый чистый нетто-кэш-полюс набора: банковского долга и процентов к уплате нет НИ в один год (2015-2025), включая РСБУ-эру. Кэш растёт 421 млн → 1 423 млн. Оборотку фондирует бесплатный float кредиторской (ОРЭМ/сети), 763 млн → 1 287 млн. Капитал: РСБУ 453→529 млн (2015-17) → МСФО 698→1 756 млн (2020-25). Разрыв РСБУ↔МСФО капитала — реклассификация + прибыли пропущенных лет.

4. Денежные потоки

OCF ~0,57-0,68 млрд (2021-22), определяется рабочим капиталом (инкассация ДЗ vs float ОРЭМ). CAPEX низкий, но растёт (ОС 404→765 млн — инвестпрограмма/учёт). Проценты полученные = весь финдоход.

5. Дивиденды

Высокий payout ~90-98% (за 2020 — 300 млн/93%; за 2021 — 498 млн/98%). Извлечение материнской ЭСК РусГидро (capital-return; класс KRSB, но payout выше). Только обыкновенные акции — префов нет.

6. Оценка

P/E бессмыслен как единственная метрика (величину чистой задают экзогены: ставка ЦБ → финдоход, ОКУ). Смотреть: надбавку (операц. прибыль), финдоход отдельно (сожмётся при снижении ставки — bond-like), покрытие торг. ДЗ резервом, эфф. налог. Стабильный микрокап-рантье при гос-контроле.

7. Риски

• Ставка ЦБ (главный, знак «+»): снижение ставки сожмёт финдоход СВЕРХУ (второй мотор).
• Региональное кред. качество (неплатежи → ОКУ↑ → чистая↓); смягчён мульти-регионом.
• Регуляторный: РСТ назначает надбавку/статус ГП (moat-витрина; отзыв — экзистенциальный риск).
• Налог 25% (с 2025) — структурное давление на чистую.
• Governance: гос-родитель РусГидро извлекает высоким payout (кэш утекает наверх).

8. Вывод (factor-fit)

Энергосбыт (14-я компания), подтип СТРУКТУРНЫЙ НЕТТО-КЭШ-РАНТЬЕ «+», 2-я дочка РусГидро (после KRSB). Ядро отрасли 10/10. Своё: (1) САМЫЙ ЧИСТЫЙ нетто-кэш-полюс — 0 банковского долга и 0 процентов к уплате ВСЕ 11 лет (чище PMSB); (2) мульти-региональный независимый сбыт как буфер ОКУ (§64 смягчён); (3) БЕЗ префов; (4) governance РусГидро-извлечение высоким payout (класс KRSB); (5) налог 25% как 3-й экзоген с 2025. Знак ставки «+» структурный, НЕ меняется во времени.

Правки отраслевых файлов (для оркестратора — см. текст ответа)

Новый §17 в sectors/энергосбыт.md; строка в factor-fit; запись cross-sector (2-я дочка РусГидро); строка README; ловушки; абзац памяти.