SAGO (ПАО «Самараэнерго») — инвестиционное заключение

Малый кап ~10–13 млрд ₽. Гарантирующий поставщик (ГП) э/э Самарской области (ОКВЭД 35.14, ИНН 6315222985). Юридически — историческое АО-энерго «энергетики и электрификации», после реформы РАО ЕЭС 2008 г. — ЧИСТЫЙ СБЫТ. Обыкн. SAGO 3 480 630 296 шт (ном. 0,25 ₽) + прив. тип А SAGOP 364 918 444 шт (ном. 0,01 ₽). Дочерних обществ нет → индивид. отчётность = вся компания. Стандарт: РСБУ 2015–2020, МСФО 2021–2025 (2020 — РСБУ standalone; МСФО-2020 из сравнит. колонки МСФО-2021, для сверки). Пробелы: 2018 (ОФР недоступен, ЧП реконструирована из моста капитала), 2019 (из сравнит. колонок РСБУ-2020). ⚠️ Все первоисточники — СКАНЫ (image-only), числа считаны рендером форм (vision-OCR, r150) и перепроверены на сходимость баланса и моста капитала. ⚠️⚠️ НЕЗАВИСИМА: конечный контроль — В.Е. Аветисян (группа «Волгопромгаз»/СВГК), 60,84% прямо (2015–2024) → через ООО «Смартли» 78,82% (с 12.2024). НЕ дочка Интер РАО / ТНС энерго / Россети → двойного счёта НЕТ.

1. Профиль и бизнес-модель

Закупает э/э на ОРЭМ/рознице и перепродаёт конечным потребителям Самарской обл. по регулируемой цене = котловой сетевой тариф (pass-through) + сбытовая НАДБАВКА ГП (устанавливает орган тарифного регулирования Самарской обл.). Выручка 2025 = 52,6 млрд ₽ — транзит стоимости купленной э/э, НЕ добавленная стоимость: два огромных pass-through слоя (приобретённая э/э + услуги сетей по передаче ≈ 90% расходов) съедают выручку. Собственная экономика = надбавка. Один операционный сегмент. НЕ генерация (не владеет товаром/РСВ/ДПМ, нет тяжёлых ОС/обесценения), НЕ сеть (ПЛАТИТ за передачу). Модель идентична MRSB/PMSB/SARE/ASSB (регион-ГП). Статус ГП НЕ капитализирован в НМА (как SARE/ASSB, contra TNSE).

2. Динамика (факторный разбор), тыс. ₽

• Надбавка (регулируемый толл-костяк) — инерционна: прибыль от продаж РСБУ 1 075→1 524→1 659 (2015→2017), опер. прибыль МСФО 746→1 081→1 098→1 998→1 711→1 534 (2020→2025). НЕ источник разовой волатильности; в 2024–2025 СЖИМАЕТСЯ зарплатным клином / ростом коммерч.-управл. расходов (виден разворот вниз при растущей выручке).
• ⭐⭐ ДВА фактора чистой прибыли — ставочная ДУГА:
  • Должниковая фаза 2013–2016 (знак «−»): банк. долг 1,3–3,0 млрд, проценты 170–291 млн ДАВИЛИ тонкую чистую (62/80/296 млн). Делеверидж 2014→2017 обнулил долг (проценты 291→40→~0).
  • Нетто-кэш-рантье 2018–2025 (знак «+»): долга нет; процентный доход на «кубышку» = 2-й мотор, 77→112→131→370→ 480→975→1130 млн (2019→2025) — растёт со ставкой ЦБ. В 2024 = 38% ПБТ, в 2025 = 45% ПБТ (ДОМИНИРУЕТ).
• ⭐⭐⭐ ОКУ (bank-CoR) — свинг вниз и ключевой вопрос аудита ВСЕ годы. Резерв под обесценение ДЗ в МСФО сидит в прочих операц. → внутри опер. прибыли. Покрытие торг. ДЗ резервом: 45–49% (2019–2022, уровень МОРДОВИИ, тяжёлый) → СОФТ до 24–31% (2024–2025) по мере списания старой полностью-зарезервированной ДЗ (списания 303/253/186 млн).
• Чистая прибыль: РСБУ 80→296→513 (2015–2017) → ~1006 (2018, реконстр., разовое?) → 429 (2019) → МСФО 607→815→ 1122→1778→2138→1890 (2020→2025). Компаундер: капитал ×5,5 (1,8→9,9 млрд); ЧП качается ОКУ и ставкой.
• ⭐ 2025 — «честный промах вниз»: выручка +11%, финдоход +16%, но ЧП −12% (2138→1890) — зарплатный клин сжал надбавку (опер. приб. 1711→1534), 2-й мотор не перекрыл. Показывает: на ПЛАТО ставки операционный клин становится главным драйвером вниз.

3. Баланс и долг — ПОЛНАЯ дуга должник→рантье (регион-масштаб), но САМАЯ МЯГКАЯ

• 2013–2016: NET-DEBTOR «−» — краткосрочные банк. займы 1,3–3,0 млрд (кассовые разрывы сбыта), проценты 170–291 млн. ⭐ Но чистая ОСТАВАЛАСЬ ПОЛОЖИТЕЛЬНОЙ (62–296 млн), капитал НЕ падал в минус — МЯГЧЕ SARE-2022 (−6,2 млрд) и ASSB-2015/16 (убытки −139/−367, обнуление капитала). SAGO — «чистый делевериджер».
• 2017–2018: делеверидж — долг 1 352 090 → 85 → 0; проценты 171→40→~0. Переход в нетто-кэш.
• 2018–2025: NET-CASH RANTIER «+» — банк. долга нет (Прим.19: линии Сбер/Промсвязьбанк/Альфа/ГПБ открыты, «не привлекали»). Кэш 768 млн (2018) → 5,47 млрд (2025). Оборотку фондирует бесплатный float кредиторской перед ОРЭМ/сетью. Знак ставки «+». Единственный процентный расход — аренда МСФО 16 (32–84 млн). ⚠️ OCF слаб в 2024–2025 (173/526 млн) — WC-дренаж дебиторки.

4. Денежные потоки

OCF задаётся рабочим капиталом (инкассация ДЗ vs кредиторка перед ОРЭМ/сетью), не headline-ЧП: 1076→1121→1571→1395→ 173→526 (2020→2025) — в 2024–2025 РУХНУЛ из-за роста торг. ДЗ (2,9→5,6 млрд). CAPEX умеренный (280–572 млн: ИСУЭ/ОС). Кубышка (5,3–5,5 млрд) ПЕРЕСТАЛА расти в 2024–2025 — дивиденды (~895 млн/год) поглощают слабый FCF.

5. Дивиденды

⭐ ФАЗОВЫЙ СДВИГ governance. 2015–2022 — дивидендов НОЛЬ 8 лет (делеверидж + реинвест-компаундинг + выкуп акций 2022 на 261 млн). С 2023 — capital-return: 497 млн (0,13 ₽, распределение накопленной прибыли 2019–2021) → 895 → 899 млн (0,234 ₽). Payout ~40–50%. ⭐ Обыкн. = прив. по дивиденду (0,234 = 0,234) — SAGOP оплачиваемы pari-passu. В 2024 казначейские акции ПОГАШЕНЫ (УК 890→874).

6. Оценка

P/E при кап ~10–13 млрд и ЧП ~1,9 млрд = ~5–7×, но: (а) ЧП на 45% состоит из финдохода (bond-like — сожмётся при снижении ставки СВЕРХУ); (б) операционка (надбавка) сжимается зарплатным клином; (в) кубышка ~5,5 млрд ≈ 40–55% капитализации. Смотреть: надбавку (опер. костяк, очищенную от ставки), финдоход ОТДЕЛЬНО (2-й мотор, апсайд/даунсайд от ставки), ОКУ / покрытие торг. ДЗ, payout (capital-return). Div-yield при payout ~48% привлекателен.

7. Риски

• Ставка ЦБ — знак «+» (net-cash): снижение ставки СЖИМАЕТ печатную чистую СВЕРХУ (2-й мотор bond-like, 45% ПБТ) — главный даунсайд с пиков 2024–2025.
• Зарплатный клин / рост коммерч.-управл. расходов — сжимает надбавку (реализовался в 2025), может увести чистую вниз при растущей выручке.
• Региональный ОКУ Самарской обл. — тренд софт (25%), но лумповый; резкий резерв качнёт чистую. §64: богатый промрегион (АвтоВАЗ/авиакосмос/Роснефть-НПЗ), НО исторический ОКУ высок (наследие неплатежей населения/ЖКХ).
• Регуляторный: орган тарифного регулирования назначает надбавку/статус ГП (moat-витрина; отзыв статуса — экзистенциальный риск); контестабельность крупных потребителей. ⚠️ Иск ФАС России (А55-8655/2026, 24.03.2026) о принудительной продаже используемого имущества.
• Governance/частный контроль: Аветисян/Волгопромгаз через ООО «Смартли» (78,82%); риск спецдивиденда/вывода кубышки → убьёт 2-й мотор. Мелкий FVTPL-портфель (Россети Волга, ранее Саратовэнерго) — переоценка через прочие.
• Качество данных: первоисточники — сканы (vision-OCR); 2018 ОФР недоступен (ЧП реконструирована); переход РСБУ→МСФО (2020) и смена классификации ОПУ (2025) искажают сопоставимость надбавки.

8. ФАКТОРНЫЙ ПРОФИЛЬ (BLIND factor-fit)

9. ВЕРДИКТ

Энергосбыт — 6-я компания отрасли (после MRSB регион, TNSE холдинг, PMSB регион-рантье, SARE регион-полная-дуга, ASSB регион-полная-дуга-в-пределе).

Ядро отрасли переносится 10/10: (1) выручка = транзит стоимости э/э (2 pass-through, надбавка ⟂ цене товара); (2) ЧП = надбавка − ОКУ − net-finance − налог, где ОКУ = bank-CoR на неплатящих (покрытие торг. ДЗ 25–49%, ключевой вопрос аудита); (3) знак ставки = f(баланс); (4) moat = статус ГП (витрина); (5) шок-2022 мимо; (6) §64 концентрация в региональном кред. качестве. Гибрид инфраструктура-толл × banks(KUZB) подтверждён на 6-м масштабе.

Полюс — ПОЛНАЯ ДУГА ДОЛЖНИК→РАНТЬЕ на регион-масштабе (как SARE/ASSB), но с САМЫМ МЯГКИМ должниковым полюсом набора:

• Знак ставки МЕНЯЕТСЯ во времени: net-debtor «−» (2013–2016, банк. долг 1,3–3,0 млрд) → нетто-кэш-рантье «+» (2018–2025).
• ⭐⭐ Должниковая фаза ТОНКО-ПРИБЫЛЬНА, БЕЗ убытка и БЕЗ распада капитала — уникальная мягкость: MRSB=float-должник · PMSB=всегда кэш · TNSE/SARE/ASSB=полная дуга С распадом капитала (отриц. капитал/убытки) · SAGO=полная дуга БЕЗ распада («чистый делевериджер»). Достраивает спектр глубины должникового полюса: ASSB (убыток+обнуление) > SARE (отриц. капитал) > SAGO (тонко-прибыльный делеверидж) > MRSB (float-only).
• Текущий полюс — нетто-кэш-рантье «+» в ПРЕДЕЛЕ: финдоход = ДОМИНИРУЮЩИЙ 2-й мотор (45% ПБТ-2025, класс PMSB в пределе).

Что НОВОГО (SAGO достраивает отрасль):

1. ⚠️⚠️ НЕЗАВИСИМА — 2-й ГП набора БЕЗ отраслевого родителя (как ASSB). Контроль — частная группа В.Е. Аветисяна («Волгопромгаз»/СВГК): 60,84% прямо (через кипрско-BVI FIDUSERV/CHARMSHINE) → через ООО «Смартли» 78,82% (12.2024). Народный ярлык «дочка ТНС/Интер РАО» — ЛОЖЕН. ⇒ ДВОЙНОГО СЧЁТА НЕТ ни с одним собранным тикером (contra SARE⊂IRAO). Отличие от ASSB: МАЖОРИТАРНЫЙ контроль (60→79%), а не контроль-на-неконтрольной-доле (ASSB 20,4%). ⭐ Governance-архетип — частный мажоритарий с ФАЗОВЫМ сдвигом (реинвест → capital-return), а не извлечение (MRSB) / вечный реинвест (SARE/ASSB).
2. ⭐ 3-й ГП с префами, но ПЕРВЫЙ, где префы ОПЛАЧИВАЕМЫ pari-passu. SAGOP (тип А, 364,9 млн шт, ном. 0,01 ₽) получает дивиденд РАВНЫЙ обыкновенной (0,234 = 0,234). Contra SARE (SAREP 10% ЧП, НЕОПЛАЧИВАЕМЫЕ) и PMSB (тип А ~пропорц.). ⇒ механизм префов в энергосбыте ВАРЬИРУЕТСЯ (нет/пропорц./10%-floor/pari-passu-оплачиваемые).
3. ⭐⭐ САМЫЙ МЯГКИЙ должниковый полюс — полная дуга БЕЗ распада капитала. Первый ГП набора, прошедший ставочную дугу должник→рантье тонко-прибыльно (реальный банк. долг 1,3–3,0 млрд + проценты 170–291 млн, но БЕЗ убытка/отриц. капитала). Достраивает спектр глубины: тип собственника/региона НЕ задаёт глубину — задаёт УПРАВЛЕНИЕ долгом.
4. ⭐ §64: Самара — «богатый регион с ТЯЖЁЛЫМ наследием ОКУ, СОФТящимся во времени». Промрегион (АвтоВАЗ/авиакосмос/ Роснефть-НПЗ), НО покрытие торг. ДЗ 45–49% (2019–2022, уровень Мордовии) → 24–31% (2024–2025). ⚠️ ЧАСТИЧНО ОПРОВЕРГАЕТ тезис «богатый регион → мягкий ОКУ» (PMSB/SARE): богатство ≠ автоматически мягкий ОКУ (наследие неплатежей населения/ЖКХ); важен ТРЕНД покрытия, а не мгновенный уровень.
5. ⭐ Финдоход-ДОМИНАНТА (45% ПБТ) + «честный промах вниз»-2025. На ПЛАТО ставки (перед снижением) 2-й мотор перестаёт расти, а зарплатный клин размывает надбавку → чистая СНИЖАЕТСЯ при рекордной выручке (2138→1890). Иллюстрирует хрупкость