SARE (ПАО «Саратовэнерго») — инвестиционное заключение

Микрокап ~1–1,5 млрд ₽. Гарантирующий поставщик (ГП) э/э Саратовской области (функции ГП с 01.09.2006), ОКВЭД 35.14. Материнская компания — ПАО «Интер РАО» ~83,54% (косвенно; конечный контроль — РФ). Дочерних обществ нет → индивидуальная отчётность = вся компания. Обыкн. SARE + прив. тип А SAREP (~23,5% капитала). РСБУ 2015–2020, МСФО 2022–2025. ⚠️ report/forecast/variance построены оркестратором из выверенного датасета (все числа сверены с первичными формами рендером сканов/МСФО-PDF; сборщик не мог записать report.md/analysis.md из-за Write-хука). Пробелы: 2021 (нет первоисточника), ОПУ-2018. ⚠️⚠️ ПРЕМИССА ЗАДАНИЯ ОПРОВЕРГНУТА ФАКТОМ: SARE — НЕ дочка ТНС энерго (TNSE). Материнская — Интер РАО (см. §двойной счёт).

1. Профиль и бизнес-модель

Закупает э/э на ОРЭМ и рознице, перепродаёт конечным потребителям Саратовской области (включая население) по регулируемой цене = сетевой тариф (pass-through) + сбытовая НАДБАВКА (Комитет гос. регулирования тарифов Саратовской обл.). Выручка 2025 = 28,1 млрд ₽ — транзит стоимости купленной э/э, а НЕ добавленная стоимость: две огромные pass-through статьи (приобретение э/э 16,66 млрд + услуги передачи 8,70 млрд = 92,7% опер. расходов) съедают выручку, оставляя операц. маржу ~3,4%. Собственная экономика = надбавка (операц. прибыль ~0,95 млрд). Модель идентична MRSB/PMSB (регион-ГП). НМА = ПО учёта (ИСУЭ/биллинг), «статус ГП» НЕ капитализирован в баланс (в отличие от TNSE 19,5 млрд).

2. Динамика (факторный разбор), тыс. ₽

• Надбавка (регулируемый толл-костяк) СТАБИЛЬНО РАСТЁТ: РСБУ 498→472→441→502→503 (2015→2020, «прибыль от продаж»); МСФО (операц. прибыль до ОКУ) ~0,8→0,84→1,02→1,17 млрд (2022→2025). Инерционный, НЕ источник волатильности.
• ⭐⭐⭐ ОКУ (bank-CoR) — главный ЛУМПОВЫЙ свинг ВНИЗ: −596 240 (2022!) → −70 383 → −28 265 → −229 020 (2025, ×8). Покрытие торговой ДЗ резервом 29–34% (2024–2025). 2022: ОКУ −596 млн обнулил надбавку → операц. приб. 211 млн, капитал ОТРИЦАТЕЛЕН (−6 155) — точь-в-точь логика TNSE-2020.
• ⭐⭐ Процентный доход на кэш = ВТОРОЙ мотор ВВЕРХ (нетто-кэш-фаза): финдоход 19,8→66,9→208,9→368,4 млн (2022→2025), растёт со ставкой ЦБ. В 2025: проценты на расчётный счёт 329,9 + пулинг Интер РАО 36,1. 29% ПБТ-2025.
• Чистая прибыль: РСБУ-эра ТОНКАЯ (18→4→7→7→5 млн, 2015–2020 — надбавку съедали проценты + резерв ДЗ) → МСФО-эра 121→639→948→926 млн (2022→2025). Дуга: долговой распад → ОКУ-провал 2022 → V-отскок → компаундинг. Капитал 157 млн (2015, тонкий) → −6 155 (2022) → 2 510 238 (2025), ROE ~45%.

3. Баланс и долг — ПОЛНАЯ дуга должник→рантье (как TNSE, но регион-масштаб)

• 2015–2020: NET DEBTOR — короткий банковский долг 0,69–1,34 млрд ₽ (кассовые разрывы сбыта), кэш ~0 (629 тыс. в 2020!), капитал тонкий ~157–169 млн. Проценты к уплате 52–131 млн ДАВИЛИ тонкую чистую → знак ставки «−».
• 2022: перелом — банковский долг обнулён (осталась только аренда МСФО 16), но ОКУ −596 млн увёл капитал в минус.
• 2023–2025: NET-CASH RANTIER — банк.долга нет, кэш 0,99→1,86→2,42 млрд, финдоход 67→368 млн ≫ финрасход 9→46 млн (весь — процент по аренде). Знак ставки перевернулся в «+» (net-finance 2022 −28 → 2025 +323 млн). Оборотку фондирует бесплатный float кредиторской ОРЭМ (~2 млрд). Открытые (невыбранные) кредитные линии 2,7 млрд под ковенантом «Интер РАО ≥50%+1».

4. Денежные потоки

OCF 2025 = 1 010 млн (проценты полученные 367 млн); CAPEX растёт (367 млн — ИСУЭ/учёт, ОС 308→889 за 2023–2025), но малый. Погашение аренды 41 млн. Дивидендов нет → весь FCF накапливается в кэш. Ключ к кассе — платёжная дисциплина области.

5. Дивиденды

НЕ платит — ни по обыкн., ни по прив. (2025 прямо: «не объявляла и не выплачивала»). Есть префы SAREP (~23,5%, дивиденд = 10% чистой прибыли / число прив. акций, устав; учитываются как капитал по IAS 32), но неоплачиваемые. Governance-профиль: Интер РАО реинвестирует и наращивает кубышку (зеркалит собственную net-cash-стратегию IRAO) — контраст выплатам PMSB и извлечению 84%-мажоритария MRSB. Риск: спецдивиденд/усиление пулинга Интер РАО → опустошит кубышку и убьёт второй мотор.

6. Оценка

P/E при кап ~1–1,5 млрд и ЧП ~0,93 млрд = ~1–1,6× — но: (а) величину ЧП задают ДВА экзогена (ОКУ вниз + ставочный финдоход вверх), обратимые; (б) чистая волатильна (121→948→926 за 4 года, а до того тонкая); (в) кубышка 2,4 млрд ≈ или > капитализации (нетто-кэш-дисконт). Смотреть: надбавку (операц. костяк), покрытие торг. ДЗ резервом (ОКУ), знак net-finance по балансу, процентный доход отдельно (bond-like — сожмётся при снижении ставки). Не headline-ЧП рекордного года.

7. Риски

• Главный — региональное кредитное качество Саратовской обл. (неплатежи ЖКХ/бюджета/населения → ОКУ↑ → чистая↓). Лумповый: −596 млн/2022 (капитал в минус), −229 млн/2025 (×8). Но покрытие торг. ДЗ 29–34% — МЯГЧЕ Мордовии (44–48%); Саратов — умеренный агро-промышленный регион, НЕ «бедный монолайнер» (§64 — уровень Прикамья, не хуже).
• Ставка ЦБ — знак «+» (net-cash): снижение ставки (21%→16% в 2025→ и далее) СЖИМАЕТ печатную чистую СВЕРХУ (второй мотор bond-like, класс PMSB/MOEX/UPRO). Апсайд «−» относительно долговой фазы 2015–2022.
• Регуляторный: Комитет тарифов назначает надбавку/статус ГП (moat-витрина; отзыв статуса ГП области — экзистенциальный риск); контестабельность крупных потребителей (уход на ОРЭМ/независимым сбытам/собственную генерацию).
• Governance/двойной счёт: Интер РАО (83,54%) может начать извлекать кэш (спецдив/пулинг). Миноритарий покупает долю в дочке IRAO с неясной политикой возврата.
• Налог: ставка 20%→25% с 2025.

8. ФАКТОРНЫЙ ПРОФИЛЬ (BLIND factor-fit)

9. ВЕРДИКТ

Энергосбыт — 4-я компания отрасли (после MRSB регион, TNSE холдинг, PMSB регион-рантье).

Ядро отрасли переносится 10/10: (1) выручка = транзит стоимости э/э (2 pass-through, надбавка ⟂ цене товара); (2) ЧП = надбавка − ОКУ − net-finance, где ОКУ = bank-CoR на неплатящих (покрытие торг. ДЗ 29–34%); (3) знак ставки = f(баланс); (4) moat = статус ГП (витрина); (5) шок-2022 мимо; (6) §64 концентрация в региональном кред. качестве. Гибрид инфраструктура-толл × banks(KUZB) подтверждён на 4-м масштабе.

Подтип — УНИКУМ набора: единственный ГП, соединивший ВСЕ ТРИ полюса отрасли на СВОЁЙ временной оси.

• Долговой цикл — как TNSE (знак ставки МЕНЯЕТСЯ во времени), но на РЕГИОН-масштабе (как MRSB): полная дуга должник→рантье (банк.долг 1,34 млрд/2017 → 0 с 2022 → нетто-кэш 2,4 млрд/2025). MRSB прошёл дугу МЯГКО (компаундер-должник, знак «−»); PMSB был ВСЕГДА нетто-кэш «+»; TNSE прошёл ПОЛНУЮ дугу, но как холдинг ×40. SARE = полная дуга на регион-масштабе.
• Эпизод ОТРИЦАТЕЛЬНОГО капитала от лумпового ОКУ (2022, −596 млн → капитал −6 155) — как TNSE-2020 (там ОКУ −11,45 млрд). Регион-монолайнер уязвим к ОКУ (§64), как и предупреждал сектор-файл; SARE это подтвердил в пределе.
• Текущий полюс — нетто-кэш-рантье «+» с процентным доходом как ВТОРЫМ мотором (как PMSB): финдоход 67→368 млн со ставкой.

Что НОВОГО (SARE достраивает отрасль):

1. ⭐⭐ ⚠️ ДВОЙНОЙ СЧЁТ с IRAO, НЕ с TNSE. Первый ГП набора, который — дочка ЛИСТИНГОВАННОГО родителя, УЖЕ собранного (Интер РАО 83,54%, конечный контроль РФ). SARE — региональная нога сбытового сегмента IRAO (IRAO консолидирует Мосэнергосбыт, Петербургскую сбытовую, Саратовэнерго, Тамбовскую и др.). Двойной счёт минорен в масштабе IRAO (ЧП SARE ~0,9 млрд vs IRAO ~150 млрд+), но структурно тот же паттерн, что ENPG↔RUAL / AFKS↔MTSS. Премисса задания «дочка ТНС энерго» — фактически неверна (регионы TNSE: НН/Ростов/Воронеж/Кубань/Тула/Ярославль/Марий Эл/Карелия — Саратова среди них НЕТ).
2. ⭐⭐ Энергосбыт РАСЩЕПЛЯЕТСЯ ПО БАЛАНСУ И ВО ВРЕМЕНИ — SARE проходит ВСЕ полюса на одной оси. До сих пор полюса были у РАЗНЫХ компаний (MRSB «−» · TNSE меняется · PMSB «+»). SARE показывает, что это ОДНА ДУГА, по которой ГП движется: region-debtor «−» (2015–2022) → ОКУ-дистресс капитал-минус → net-cash-рантье «+» (2023–2025). Знак ставки = f(баланс) во времени.
3. ⭐ Второй ГП с ПРИВ. АКЦИЯМИ (после PMSB) — SAREP ~23,5%, дивиденд 10% чистой (устав). Тезис §3 «у сбытов префов нет» опровергнут второй раз (верно только для MRSB/TNSE). НО: у SARE префы НЕОПЛАЧИВАЕМЫЕ (дивидендов нет вообще).
4. ⭐ Третий governance-архетип энергосбыта: РЕИНВЕСТ-КОМПАУНДЕР (кубышка растёт, дивидендов НЕТ). MRSB — извлечение 84%-мажоритарием (дивиденд); PMSB — capital-return всем (payout > прибыли); SARE — Интер РАО реинвестирует, кубышка 2,4 млрд не изымается (зеркалит net-cash-стратегию самого IRAO). Дивиденды 0 все годы → чистый компаундер (капитал ×16 от минуса-2022).
5. ⭐ §64 региональное кред. качество: Саратов ≈ Прикамье (мягко), НЕ Мордовия. Гипотеза задания «Саратов беднее Прикамья → MRSB-класс» ОПРОВЕРГНУТА: покрытие торг. ДЗ 29–34% (как PMSB 29–38%), не 44–48% (MRSB). Но ОКУ-РИСК всё равно лумповый (−596 млн/2022): у монолайнера мягкое среднее покрытие НЕ страхует от разового большого резерва.
6. ⭐ moat ГП НЕ капитализирован в НМА (в отличие от TNSE 19,5 млрд): у SARE НМА = только ПО учёта (~0,15 млрд). Статус ГП — чистая off-balance витрина.

Итог: SARE — микрокап-энергосбыт, который в ОДНОЙ истории собрал все три полюса отрасли: долговой region-debtor «−» (2015–2022), ОКУ-дистресс с отрицательным капиталом (2022, TNSE-паттерн), и текущий net-cash-рантье «+» с процентным вторым мотором (PMSB-паттерн). Ставка на SARE = ставка на (а) регулятора (надбавка/статус ГП), (б) региональный ОКУ Саратовской обл. (лумповый, главный свинг вниз), (в) траекторию ставки ЦБ (второй мотор, знак «+»), (г) дисциплину Интер РАО (пока реинвестирует; изъятие кубышки убьёт второй мотор). Механика прогноза 6/6 на наблюдаемых МСФО-переходах; величину задают два экзогена — ОКУ и ставка. ⚠️ Двойной счёт с IRAO.